由于基本制度差异，A股市场有着很多不同于全球其他资本市场的特点，比如必须关注公司实控人状况就是其中十分重要的一点。望华资本创始人戚克栴在他的新作《制胜投资：微米革财富密码》中，详细分析了不同的实控人状况对于公司投资价值的几种可能影响，本文选摘自本书第十五章第二节《社会主义市场经济》。中国是公有制为主体，多种所有制形式并存的社会主义市场经济国家。对 A 股上市公司而言，按照实际控制人或控股股东所有制的不同，可以分为国有控股、民营控股与无实际控制人三种情况。如果把国有控股的上市公司分为央企、地方两类，则总共有四种情况，即中央企业控股、地方国资控股、民营控股与无实际控制人。“控股”或者“实际控制”在财务或法律上都是有清晰定义的。在本书中，“控股”或者“实际控制”指上级持股单位可以合并被持股的子公司的财务报表。上级股东合并下级企业报表只要符合以下三种情况之一即可。情况 1 ：绝对控股，即上级股东对子公司的持股大于或等于51%。情况 2 ：上级股东委派或指定子公司董事会的绝对多数席位，即一半以上，并且每一个董事会席位权力相当，不存在拥有少数董事会席位的一方有一票否决权的情况。在此情况下，上级股东通过所控制的董事会绝对多数席位，可以实际控制企业重大的决策。情况 3 ：上级股东可以绝对控制子公司的生产经营，包括但不限于收入来源、原材料供应、核心技术、主要客户、生产设施等，从而实现对子公司的实际控制。在实践中，由于前两条标准更为明晰，因此主要是前两种情况起作用，第三种很少使用。如果一个企业不存在任何一方股东 a 满足上述三种情况之一，则该企业是无单一实际控制人企业。为什么花这么多时间讲股东对上市公司的实际控制问题？主要是由于中国人喜欢模糊地带，而实际上，是否实际控制企业有着清晰的定义，不存在模糊地带。有人说，一个人控制这个企业的公章，就是控制这个企业。很明显，这是错的。如果别人绝对控股，或者绝对控制董事会，即使你保管公章，也只是一个打工者，你对公章的保管权随时可以被剥夺。与小偷偷到一把钥匙就说房子是他的一样，中国经理人“监守自盗”的情况以往比较常见，和历史上国有股东长期缺位经营有关。但现在国资监管已经越来越严，国有股东缺位的情况也越来越少。第一类是中央企业控股的上市公司。一般而言，中央企业是指国务院国资委直属的企业，这是狭义的央企定义。有时人们也会把财政部或中央汇金下属的大型国有银行、保险公司等金融机构与国务院直属的企业集团如中信集团等，合在一起统称为央企，这是广义的央企。狭义的国资委直属央企目前不超过 100家，其中有一半以上属于国计民生重要骨干企业，其领导干部的政治待遇与行政级别比其他央企要高，例如人们熟悉的中国石化、中国石油、国家电网、中国建筑等。无论是广义央企，还是狭义央企的管理层，其本质都还是国家干部。近些年，央企与地方干部挂职交换更为频繁，进一步显化了这种干部属性。“在其位，谋其政”，作为国家干部的中央企业控股上市公司管理层，其首要任务还是完成党和国家交办的服务国家战略、保障民生福祉、维护社会稳定的使命。此外，是实现企业发展的任务。考核指标包括营业收入、利润总额（税前及扣除少数股东权益之前的利润），以及经济增加值等指标及其增速。一般而言，股票价格并不是央企控股管理层考核的重要方面。而且，目前实施管理层持股或员工激励的央企控股上市公司毕竟还是少数，或者激励比较有限。因此，央企控股上市公司管理层的晋升、考核、激励体系，决定了其更在乎企业在国家整体发展战略中的地位、贡献与意义，而相对较少关注企业的股价、市值、盈利与现金流表现。一般意义的上市公司更关注企业税后扣除少数股东权益之后的净利润的增长，以及企业长期自由现金流的增长。这导致两个方面的结果，一方面是比较有利的，即央企控股上市公司一般不会出什么大问题，比如管理层缺乏虚增净利润、做假账的动机，企业发展方向符合国家战略，企业债务融资有央企信用，企业投资风险控制相对较好等；另一方面是不利于市值提升的，例如，企业规模大或税前利润大，但真正的归母净利润与归母每股盈利或者自由现金流却少，企业可能过度借贷，企业不甚关注股价表现，企业管理层调动比较频繁等。第二类是地方国资控股的上市公司。这里面两个典型的例子是贵州茅台与五粮液，贵州茅台是由贵州省国资委控股的上市公司，五粮液是由四川省宜宾市国资委控股的上市公司。从本质上讲，地方国资控股企业也是国有企业，同样要以服务国家战略、保障民生福祉、维护社会稳定为首要目标，其管理层，尤其是“一把手”，也往往是从地方政府部门或国资委下属的其他企业调动而来的，或者是企业自身提拔的。这些与央企下属上市公司相似的情况不再赘述。但是，地方国有控股的上市公司与央企控股的上市公司也有以下不同。一方面是地方国企更为灵活。地方毕竟是地方，其离基层更近，因此，确保企业经营稳定、发展良好的任务显得更加重要。地方国企往往既是地方财政的台柱子，又是地方很多中小企业的客户与上下游企业，还带动了大批地方百姓就业。如果地方国企搞不好，地方财政与居民就业，甚至整个地方经济都会出大问题。因此，为了确保地方国企搞好，也包括为了支持当地的民营企业发展，地方政府会尽很大的努力，在措施手段上也会更加灵活。另一方面是地方国企的管理层更以做好企业为自己的终身目标，待的时间也更长。我所拜访的促进贵州茅台发展的灵魂人物——贵州茅台前董事长季克良就是鲜活的例子。1964 年，25岁的季克良从无锡轻工业学院（如今的江南大学）毕业被分配到茅台酒厂之后，在茅台工作了一辈子，直至 2015 年他 76 岁时才从贵州茅台正式退休。这种情况在中央企业中是无法想象的，特别优秀的企业管理层要么早已晋升提拔到其他岗位，要么调到其他单位轮岗“救火”，不可能像他超过 63 岁还在担任企业“一把手”。我在工作中认识的另一个地方国有企业“一把手”——徐工机械的董事长王民也是同样的例子，从 20 世纪 80 年代进入徐工至 2022 年仍在任。2020 年，徐工进行了混合所有制改革，王民率领 400 多人的核心团队进行了管理层持股，他本人出资数千万元，团队共计出资 8.68 亿元。这样的力度如果放在中央企业控股的上市公司中是难以实现的。第三类是民企控股的上市公司。我大致把民企管理层分成两类。一类是控股股东直接进行管理，另一类是控股股东委派代表或职业经理人来管理。中国民营控股上市公司目前由控股股东或创始人直接进行管理的情况还是居多。人们所熟悉的互联网企业以及技术壁垒比较高的企业，多数还是由创始人进行实际控制或直接管理的，如腾讯的马化腾、药明康德的李革、比亚迪的王传福等。尽管这些企业也会聘请职业经理人，例如腾讯聘请刘炽平，但由于互联网或高科技企业的控股股东、创始人本身仍年富力强，往往也受过比较好的教育，而且行业、技术门槛比较高，因此仍以自己进行重大决策为主。总体而言，我对这种“高智商”的创始人直接管理企业，或者以己为主，辅以职业经理人的做法相对看好。在这种情况下，控股股东与上市公司的目标、利益完全一致，控股股东有知识、有能力管理企业，如果这个创始人又有道德，加上完整的团队体系，那就再理想不过了。如果民营上市公司的控股股东在上市公司不担任任何职务，完全依靠聘任的职业经理人或者代表对上市公司进行管理，则要具体情况具体分析。第一种说法是创始人太有钱了，不想干了。这种说法明显站不住脚，世界级首富巴菲特还冲在一线，更不用说国内成功企业的创始人，如马化腾、宗庆后、刘强东等也都很有钱，他们依然愿意直接管理企业。第二种说法是创始人太老了。从巴菲特（92 岁）和双汇发展董事长万隆（82 岁）的情况看，也不属实。固然，如果创始人在步入古稀之年时，有优秀的接班人对企业进行顺畅的交接，那是更理想的。第三种说法更贴近现实，就是创始人没有能力管理企业了。20 世纪 90 年代的下海浪潮，使很多民营企业家抓住了历史机遇。他们依靠良好的政策环境与人脉关系实现了企业的快速发展。但是，随着时代的发展，尤其是廉政背景下企业创始人的人脉优势不再，不得不聘请有知识、有能力的职业经理人进行管理，甚至有的企业创始人锒铛入狱。对这种 A 股上市公司，要逐一甄别。因为这种情况总有一种隐患，就是实际控制人与职业经理人目标与利益的潜在冲突。如果这个问题能妥善解决，则不失为一个有效的管理结构。第四种说法则是一种 A 股常见，但有悖于国际资本市场常识的情况，就是大股东又创业了，另搞一摊。国际资本市场，鼓励的是企业家踏踏实实地做好一家公司，把所有的精力都放在这里，所以在西方，再大的企业如伯克希尔-哈撒韦、微软、壳牌等，也就是一家上市公司，其逻辑很简单，大股东有“二心”，企业怎么可能做好？ A 股很奇怪，大股东另搞一摊的情况屡见不鲜，然后美其名曰，待时机成熟时，注入上市公司。对于这种大股东一方面作为上市公司的实控人，另一方面在上市公司之外另辟新平台的做法，无论大股东是否兼任上市公司管理层，我个人都觉得是不务正业，不利于上市公司。第四类是对于无实际控制人的 A 股上市公司而言，即任何一方股东均无法达到绝对控股，或合并报表的标准，这种公司要么有一方股东虽不是实际控制人，但有重大影响力，要么是管理层实际控制，比较经典的例子是万科地产、珠海格力。这类公司的成功，在很大程度上取决于是否有优秀的管理层，以及管理层是否获得与公司股东利益一致的充分利益。如果管理层符合“五有”标准，包含其目标利益与公司完全绑定，即“有目标”，则这样的企业很容易成为“黑马”企业。这类企业的主要风险在于：要么管理层不是“五有”人才，例如没有道德，整天想着“偷窃”上市公司利益，自己另起一摊；要么就是非实际控制的股东搞事情，看着企业发展得好就眼红，以为自己也能搞好，试图插手管理。总之，在 A 股市场，实际控制人与管理层之间的各自定位、重合度与相互关系是一门学问，也与西方资本市场有很大差异，需要在实践中细细品味。
