作为曾经备受瞩目的“医药一哥”，恒瑞医药（600276）这几年的日子并不好过，不仅市值一度被药明康德（603259）超越，丢掉了医药市值第一股的宝座，其总市值更是自2021年最高点跌掉了超过70%，这一跌幅几乎将2019、2020两年医药大牛市的涨幅全部抹去。

然而在今年，恒瑞医药似乎迎来了难得的“拐点”，被外界称为“医药女神”的公募一姐葛兰自去年年中以来连续三个季度不断底部大幅加仓恒瑞医药。截止5月18日，恒瑞医药披露的公告显示，葛兰目前管理规模最大的基金中欧医疗健康共计持有恒瑞医药7166万股，较一季度末增持了310万股，而相比2022年中的3056万股，增仓幅度高达134%。

恒瑞医药不仅获得了葛兰的持续加仓，自己也拿出了真金白银进行回购，显示出对自身后市的看好。根据5月18日披露的公告，恒瑞医药将拿出6-12亿元人民币进行股份回购，值得注意的是，此次回购的价格上限为不超过70.14元/股，相较目前50元左右的股价仍有较大上涨空间，显示出了誓将回购进行到底的诚意，何况恒瑞医药在今年3月份才刚刚完成了一轮6亿元人民币的股份回购。

与葛兰底部加仓时点几乎同步，恒瑞医药股价自2022年4月27日触及26.84元/股见底，之后股价便开启了逐步回升的态势，一直上涨到近期的50.3元/股，反弹幅度高达近80%，而且在近期市场持续回调的背景下，股价依然表现得非常强势，持续逼近反弹新高。实际上，年后以来的医药股走势其实并不乐观，代表医药整体行情的中证医疗指数近期持续下跌接近去年低点，恒瑞医药的股价同期显著跑赢医药同业。

虽然葛兰近两年的投资业绩屡次被外界诟病，但此次她对恒瑞医药的底部连续加仓可谓非常精准，那么恒瑞医药迎来真正意义上的反转了吗？走出底部的恒瑞医药又能否成为葛兰的翻身一战？

披着创新药外衣的仿制药公司

恒瑞医药之所以近两年经历如此大的跌幅，根本原因在于业绩端出现了问题。2021年以前，恒瑞医药几乎每一年都能稳定保持在营业收入和净利润双20%+的成绩，是妥妥的白马股，基于这样稳定增长的业绩，再加上医药行业本身需求端是一个长期空间比较大的行业，市场给予恒瑞医药的期望也非常高，估值一度在2021年冲上了100倍以上。

投资界有一个理论，相较那些业绩已经很差的公司，更应该注意的风险的是那些业绩一直优良的好公司突然出现转变。2018年《国家组织药品集中采购试点方案》标志着医药行业带量集采正式拉开帷幕，而市场一直认为恒瑞医药是一家研发能力非常强的创新药公司，并不会被集采所影响，2019年恒瑞医药的业绩也依然高歌猛进，当年营业收入和归母净利润分别实现33.7%和31.05%的高速增长。

进入2020年，恒瑞的业绩出现一定程度的下滑，营收和净利润增速分别下滑至19.09%和18.78%，但市场仍然觉得恒瑞医药没有什么大问题，只是增速放缓一些，对恒瑞医药的创新药收入依然保持期待，股价也一路向上，最高冲至6000亿市值，市场一度憧憬恒瑞医药将成为中国第一个破万亿的医药企业。

然而风险在不知不觉中慢慢显露出来，2021年开始，恒瑞医药的业绩突然罕见出现了失速，营业收入和归母净利润出现了自1997年上市以来二十多年间第一次负增长，分别同比下滑了6.59%和28.41%，2022年业绩依然延续了低迷的态势，营收和净利润进一步分别下滑17.87%和13.77%，就这样，浓眉大眼的恒瑞医药业绩暴雷了，股价也开启了连续两年杀估值和杀业绩的戴维斯双杀行情。

市场此时才如梦方醒：创新药一哥恒瑞医药也会被带量集采所伤。其实恒瑞医药虽然一直以来在创新药上大力布局，在研创新药管线也是国内医药公司里最多的，但其收入的70%却来自于存量的仿制药。

《巴伦周刊》中文版认为，与其说恒瑞医药是一家创新药公司，不如说它是一家未来极具创新药潜力的仿制药公司，从恒瑞医药的公司发展历程中也看到，自上市以来，恒瑞医药一直努力从原料药向仿制药，再从仿制药向创新药转型。

因此，虽然在2019年12月、2020年4月前两批带量集采，恒瑞医药只有部分药品涉及，对整个仿制药收入的影响并不显著，只出现了2020年的业绩下滑迹象。但随着国家带量集中采购的深入推进，对恒瑞医药的杀伤力也逐渐显露出来。

2020年11月开始的第三批集采中，涉及恒瑞医药6个药品共计19亿元的收入，2021年这6个药品营收金额比前一年下滑了55%，只取得约9亿元的收入。2021年9月第五批集采中，更是涉及恒瑞医药8个收入规模较大的药品共计44亿元的收入，2022年这8个药品仅取得约6.1亿元的收入，同比集采前44亿元的收入下滑了86%。

集中带量采购对于恒瑞医药收入的杀伤力除了在于中选价格比原价格大幅降低外，还在于一旦落选未中标，其相关药品的收入将基本清零。从2018年以来，恒瑞医药进入的前后八个批次国家集中带量采购的仿制药共计35个品种，其中中选22个品种，中选价格平均降幅达到了74.5%。

恒瑞医药前八批带量集采涉及药品中选情况

拐点出现，转向创新药驱动

进入2023年，恒瑞医药4月22日披露的2023年一季报显示，营业收入和归母净利润增速分别实现0.25%和0.17%，基本实现持平，首次止住了自2021年以来连续两年的同比下滑，这一业绩被外界普遍认为恒瑞医药的“业绩拐点”已现。

为什么这一仅仅持平的一季度业绩被外界视为恒瑞医药的业绩拐点？逻辑在于经过前后八批集中带量采购以后，恒瑞医药剩余存量销售额超过10亿的仿制药大产品中，仅剩七氟烷、碘佛醇和布托啡诺尚未被集采，其中碘佛醇和布托啡诺因为不足5家企业过评，短期集采风险不大，因此市场认为恒瑞医药经过三年的集采压力释放，未来仿制药部分的收入将逐渐企稳，恒瑞医药整体一季度的收入持平被外界视为企稳的一个标志。

其实早在恒瑞医药经过第五批集采后，主要的仿制药集采压力便已大幅释放，2022年5月第六批集采中已经并无涉及恒瑞医药的药品，2022年11月的第七批集采中仅涉及恒瑞医药5个非主要药品，2023年3月的第八批集采中涉及恒瑞医药1个小规模的药品，影响较小。因此在第六批集采后，恒瑞医药的股价便已见底回升，市场对恒瑞医药仿制药集采压力缓和的预期在不断向好。

随着恒瑞医药仿制药收入的逐渐企稳，虽然目前收入规模仍然占一半以上，但其未来的收入增长拉动将主要由创新药收入拉动，因此，现在的恒瑞医药看起来才更加像一家“创新药公司”，它的增长驱动力也基本完成了切换。

一位长期跟踪恒瑞医药的券商分析师表示，恒瑞医药已经由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”阶段，恒瑞医药的创新药品种目前已经有13款恒瑞自己研发的创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，而仿制药项目今后只专注于开展和创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。

目前恒瑞医药已上市的创新药中，海曲泊帕、卡瑞利珠单扛、吡咯替尼等近两年上市的重磅品种销售收入增长迅猛，被市场拉动恒瑞今年创新药收入给予了很高的期望。除此之外，恒瑞还有80多个自主创新药品正在临床开发，其中18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。恒瑞的创新药研发管线除了本身多年积累的肿瘤、麻醉以外，也布局了内分泌代谢、自身免疫、慢性疾病等多个治疗领域。

与凭借一个秘方走遍天下的中药逻辑不同的是，创新药的增长逻辑在于它的创新创造能力。市场更看好恒瑞今后的创新药收入拉动增长，正是来源于恒瑞自身具有的业内最庞大的创新药研发管线布局及研发能力，随着创新药的研发推进上市可以创造更多的新药收入，据有关券商预计，恒瑞医药未来三年，将保持每年3个或以上创新药获批上市，2025年有望形成超过20种创新药的产品矩阵。

葛兰之前在对外采访中曾表达过她的观点，她觉得创新药这个行业，最大的魅力在于它的科技属性和创新，科技属性的特点在于它是供给可以创造需求的，研发管线通过长时间的研发积累，到了一个收获期，出现了一个新的产品，可以满足一些新的需求，就会创造出来一个新的市场，可以给这个行业和公司带来一个快速的增长。

恒瑞医药最为核心的“估值锚”

然而值得注意的是进入“创新驱动”阶段的恒瑞医药并不是没有风险，股价就此可以一路向上，恒瑞医药在创新药阶段面临的风险因素并不比仿制药阶段少太多。

首先，创新药也面临着一定的降价风险，由于医保是整个医药体系中最大的支付方，在医保控费的基调下，创新药如果想要进入医保目录从而享受医保支付的撬动，则需参加医保价格谈判，虽然没有带量集采中那般“灵魂砍价”，但创新药医药谈判也意味着药企需要做一定程度的价格让利。

根据恒瑞医药2022年年报显示，2022年1月1日起，恒瑞医药的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。虽然有一定的价格让利，但医保谈判被视作国产创新药开启放量的关键里程碑，没有部分老字号中药“量价齐升”的增长逻辑，创新药更多遵循的是“以价换量”的增长逻辑。

目前恒瑞医药现有的13个已上市的创新药品种，已经有8个进入医保，另外在最新的医保谈判中，达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3个新产品也已通过医保谈判审查，预计今年通过医保谈判后将开启加速放量，拉动恒瑞医药创新药收入增长。

同时创新药纳入医保也并不意味着就可以躺着赚钱，药企仍需要做大量的“进院”和“上量处方”等院内销售推广工作，恒瑞医药2021年前上市的部分创新药品种就出现收入反而下降的局面，难以实现以价换量，导致恒瑞医药的之前的创新药收入受到一定波动，核心关键在于药品所在领域的竞争格局，一些全球首创或具特别临床价值的“独家”品种如进口肿瘤免疫药物默沙东K药、百时美施贵宝O药则可以强势不参加医保谈判，但依然能取得销售量的大幅增长，这其中的核心又在于药企是否具有前瞻的研发管线布局，以及强劲的研发实现能力。

恒瑞医药一直以来被业界公认为创新药研发管线布局最庞大的药企，国内唯一一家在研1类新药数量超过百项。但也有观点认为，恒瑞其中很多研发管线以跟随策略和临床前期为主，独家品种并不多，因此这些新药需要在多个领域与竞争对手进行“头对头”试验比拼。恒瑞医药目前主要靠更多的研发管线、更快的研发速度以及更高的性价比来获取与竞争对手的优势。

基于目前恒瑞医药庞大的研发管线布局，市场仍然给予恒瑞较高的期待，虽然目前业绩增速仍然未恢复，但市场仍然认为仿制药集采影响出清后，真正进入“创新驱动”阶段的恒瑞医药未来业绩仍有能力重回快速增长趋势，目前的市盈率也仍然高达78倍。

有外界预计，恒瑞医药布局的超百项新药管线未来销售额峰值合计将达500亿元以上，而恒瑞2022年的创新药销售额为81.16亿元，未来这超过百项的研发管线商业化价值究竟能达到多大空间，显然是决定恒瑞未来价值区间最为核心的“估值锚”。

投资者普遍相信医药行业是一个“长坡厚雪”的朝阳行业，随着我国进入老龄化社会，未来需求空间巨大，但如何更好的把握能真正胜出的药企是一个专业门槛非常高的事情，因此也更愿意将投资医药交给专业的基金经理，这在一定程度上造就了葛兰“医药女神”、“公募一姐“的光环。

然而高位不限购，反而频发新基金，更有传言自己在2021年高位赎回了自购基金份额，导致这两年的医药熊市中给基民亏了不少钱，让葛兰也背负了诸多争议，而现在迎来拐点的恒瑞医药能否成为葛兰的翻身一战，值得观察。

文|康国亮

编辑|彭韧

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