美国东部时间5月16日，百度(BIDU)在美股收盘后公布了不及预期的2019年第一财季业绩。尽管华尔街多数分析师仍看好其中长期增长前景，但就业务转型和股价表现而言，作为中国互联网三巨头“BAT”之一的百度眼下显得有些挣扎。

这样一来，百度一季度稀释后每ADR亏损0.98元(约合15美分)，较去年同期每ADR收益的18.68元下跌105%。2018财年，百度的每ADR收益(EPS)表现一直高于外界预期，而这一季度的EPS不仅低于预期，还成了负值。

百度最近五个财季EPS预测值与实际值对比 

资料来源：《巴伦》 制图/宋丽雯

摆在投资者面前的现实是，百度核心的互联网营销收入下滑以及运营成本大增，令公司利润率从2018年下半年开始明显下降。与此同时，被百度给予厚望的人工智能、云计算、自动驾驶等新兴业务，总体盈利前景仍然显得有些遥远。

5月16日收盘，百度ADR上涨0.8%，收于153.70美元。以此计算，百度市值533亿美元，较一年前缩水39.3%。而就在公布最新财报之后，百度尾盘下跌近10%。今年迄今为止，百度股价下跌3.1%，与纳斯达克综合指数19%的涨幅相去甚远。

2014年6月至今百度ADR价格走势。 来源：Yahoo

时间倒回三五年，彼时作为中文互联网世界最重要的“流量入口”的百度，凭借其搜索引擎内嵌的广告营销业务，盈利似乎并不是多么值得担心的问题。但随着移动互联网在中国热土上高歌猛进式的发展，旧有格局几乎被打散，以今日头条、微信为代表的移动端应用巨头正对百度发起前所未有的挑战。

根据最新财报，今年第一季度，占百度总营收73.4%的线上营销收入为177亿元，同比仅仅增长3.2%。这部分业务主要由搜索广告和信息流广告收入组成。

华兴资本(China Renaissance Securities (US) Inc.)在4月14日的一份研究报告中援引第三方数据机构QuestMobile的数据称，今年春节期间，今日头条日活跃用户已达1.18亿，接近百度移动应用的1.45亿。相比之下，微信的日活跃用户更是高达10亿。更为关键的是，今日头条已经在搜索业务上采取更为激进的策略，剑指百度核心业务领域。

在互联网流量红利放缓的背景下，百度寄希望通过内容布局，扩大用户时长和生命周期。这不仅是在字节跳动（今日头条母公司）去年几款现象级产品下的被动防御，也是提高单个用户的商业价值的尝试。

早在去年年底，百度陆续投资网易云音乐、新潮传媒、蝴蝶互动等内容或传媒企业，借以持续补充其内容和满足广告主需求。今年5月的百度联盟生态大会上，百度提出“基于百家号+小程序+客户管理系统的用户运营解决方案”。可以预见，今后百度与字节跳动的争夺战会愈演愈烈。

百度同时加大了自身营销力度，这些举措以2019年农历春晚10亿元红包互动为代表。业内有分析认为，百度在春晚营销活动中的实际开支可能高达19亿元。公司同时还在持有多数股权的在线视频服务商爱艺奇(iQiyi，IQ)、短视频产品“好看视频”、“全民小视频”以及百家号的内容和品牌方面大举投入。

财报显示，3月份，百度App日活跃用户达1.74亿，同比增长28%；好看视频日活跃用户达2200万，同比增长768%；百家号内容创作者达到210万；智能小程序月活跃用户达到1.81亿。不过这也伴随着运营成本的全面攀升。财报显示，百度第一财季内容成本同比增长47%，去年第四季度此项成本更是增长75%。同时，一季度流量获取成本同比增长41%。

华兴资本认为，百度的这一做法实际上可能并不十分高效。其分析师指出，基于百度APP今年2月和3月月活跃用户平均同比增速估算，2月新增用户中大约有6000万属于一次性用户。好看视频也有类似现象。在该份报告中，华兴资本将百度评级从“买入”下调至"持有"，目标价从196美元下调至177美元。

某种程度上，最近一个财季的亏损是去年下半年以来公司利润率承压的延续。财报数据显示，不按照美国通用会计准则(GAAP)，百度去年第四季度运营利润人民币27亿元(约合3.86亿美元)，比上年同期下滑54%；按照非美国通用会计准则(non-GAAP)的运营利润率为10%，远低于上年同期的26%。

业务转型和公司盈利面临的巨大压力还引发了管理层的动荡。百度已经宣布，入职公司14年、负责搜索业务的高级副总裁向海龙辞职。同时，搜索公司战略转型为移动生态事业群组，原移动业务副总裁沈抖晋升为高级副总裁。

百度近五个季度营收和净利润对比（单位：亿元）  制图/《巴伦》中国

财报数据还显示，2018年第四季度百度销售成本、综合开销及行政管理费用几乎翻倍。2018年这些成本占总营收的比重为18.8%，较2017年提高3.3个百分点。同时期，研发支出占公司营收的比例为15.4%，较2017年仅仅提高0.2个百分点。这意味着，为获取用户而加大开支的激进策略，不仅令公司利润空间变窄，甚至还可能挤压了作为科技公司生命线的研发支出。

短期巨大压力之下，百度管理层正借助人工智能、云业务和自动驾驶等行业大趋势描绘新的增长前景。百度首席财务官余正钧今年年初曾表示，百度业务正在由移动互联网向智能家居、智能交通、云和自动驾驶多元化拓展，并将坚定持续地投资。“我们希望看到这些投资结出硕果，并在未来几年持续推动百度的收入增长。”他说。

这些努力的确获得了部分海外投资者的高度认可。总部位于美国洛杉矶的美国投资管理公司Causeway Investment Management首席执行官萨拉·凯特勒(Sarah Ketterer)就是其中之一。

作为顶尖的价值型投资者，凯特勒5月初向《巴伦》介绍了她在全球范围看好的三只价值型股票，百度成为她眼中与大众汽车(Volkswagen, VOW.德国)、巴克莱银行(Barclays，BARC.英国)并列的首选“便宜股”。凯特勒联合管理的规模为68亿美元的价值型基金过去10年的年均回报率为8%，表现好于84%的同类基金。

凯特勒看好百度在搜索领域的主导地位和公司创收能力，以及公司持有的爱奇艺等公司的股份。凯特勒认为，爱奇艺被称为“中国版的奈飞 (Neflix, NFLX) ”，其价值并没有在百度的市值上反映出来。

爱奇艺于2018年3月在纳斯达克上市，目前市值约145亿美元，百度持有该公司58.8%股份。2018年，爱艺奇会员数增长72%，达到8740万。这一数字在今年一季度进一步增长至9680万，相关营收的大幅增长成为百度总营收增长的重要来源。今年2月，摩根大通曾采用分类加总法（SOTP）对百度给出640亿美元总估值，其中百度所持爱奇艺股份获得77亿美元估值。

但不无例外的是，爱奇艺的高增长仍以巨大成本投入为代价。与百度同一天公布的最新财报显示，爱奇艺第一季度内容成本同比增长38%，公司净亏损18亿元。

百度高管倚重的自动驾驶业务也获得了凯特勒的认可。她认为这一业务未来可能会给该公司的增长带来相当程度的推动。

百度宣称，自动驾驶开放平台Apollo在生态与商业化上进展迅速。3月起公司已开始在长沙市测试中国首批自动驾驶出租车。百度官方还援引2018年北京市自动驾驶车辆道路测试报告称，Apollo测试里程是第二名10倍以上。

但从当前百度股价的表现来看，这些愿景尚未能真正说服投资者“用脚投票”。

《巴伦》援引金融数据供应商FactSet数据称，百度目前预期市盈率17.4倍。由于利润预期大幅下滑，百度这一预期市盈率高于去年12月低点，但仍远远低于28.8倍的五年平均水平。百度当前股价较2018年5月的最高点低出约46%。

在公布最新财报的同时，百度还宣布推出新的股票回购计划，公司将在2020年7月1日之前回购不超过10亿美元的百度股票。

华兴资本认为，百度在自动驾驶、物联网领域的投入是否值得投资者跟进仍然缺乏可见性。围绕这些智能硬件设备的商业设想要想“结出果实”，必须要有诸如商用5G、前沿计算机大规模应用等基础条件作为支撑。

根据最新财报，百度除在线营销之外的业务收入今年一季度同比大涨73%，主要来源于云计算业务和爱奇艺会员收入。

实际上，2019年，百度在组织架构内强化了云业务的地位，使之成为重点战略级业务，这是与往年最大的不同之一。云业务不仅在2018年底从事业部提升为事业群组，还计划承担百亿级的营收目标，同时还要帮助人工智能技术平台体系进行商业化输出。

业内分析认为，尽管百度在人工智能和客户基础方面的优势有利于其云业务的发展，但考虑到这类业务在中国市场面临异常激烈的竞争，其盈利前景可能仍会面临不确定性。

2018年四季度财报中，百度首次披露云业务营收11亿元，同比增长超100%，不过新一季度的财报并没有披露相关数据。相比之下，根据阿里巴巴最新公布的数据，截止2019年3月31日的第四财季，阿里云营收达到77.26亿元。腾讯云服务2018年全年收入也已达到91亿元。

对于百度的人工智能计划，分析人士指出，投资者是否愿意给予积极估值当前仍然是争论中的话题。从谷歌(Google)目前的经验来看，其更为领先的人工智能业务几乎没有带来任何市场回报。

据《巴伦》统计，截至5月16日，给予百度股票评级的38位分析师中，有25位目前给出“买入”评级，三位给出“增持”评级，10位给予“持有”评级。这些分析师对百度美国存托凭证（ADR）给出的未来12个月平均目标价为209美元。

(本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。)