美东时间5月13日晚，腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment，TME）公布了截至2019年3月31日止的第一季度未经审计财务报告，这是其上市以来的第二份财报。在发布财报后的第一个交易日，腾讯音乐收盘下跌6.25%，报收15.01美元。截至5月24日收盘，腾讯音乐股价已下跌至13.62美元，接近13美元的发行价，当前总市值为222.71亿美元。

腾讯音乐近期股价表现不佳，市场担心其股价是受一季度营收不及预期所拖累，然而一季报业绩并非唯一原因。事实上，受中美贸易争端持续的影响，美股市场整体承压，持续动荡。衡量中概股走势的纽约梅隆银行中国ADR指数（S&P/BNY Mellon China ADR Index）自5月3日以来连续走弱，截至5月23日，累计跌幅达16.9%。长期来看，投资者还是应该关注公司的基本面及未来发展前景。

营收不及预期，但仍比Spotify会赚钱

总体来看，财报显示腾讯音乐2019年一季度，营业收入57.4亿元人民币，略低于市场预期的57.97亿元人民币，同比增长39.4%。归母净利润为人民币9.87亿元人民币，同比增 17.4%，高于市场预期的8.576亿元人民币。非国际财务报告准则下(Non-IFRS)归母净利润同比增长14.9%至12亿元人民币。调整后每股收益0.72元人民币，微高市场平均预期的0.7元人民币。

运营方面，腾讯音乐2019年一季度，在线音乐服务收入为16.1亿元人民币，同比增长28.0%。其中，会员订阅的付费音乐收入为7.1亿元人民币，同比增长25.6%，环比上涨2.2%。另外，社交娱乐业务收入同比增长44.3%至41.3 亿元人民币，占总营收比例达到72%，与2018年第四财季同期持平，是该公司核心收入来源。

从付费人数来看，2018年以来腾讯音乐的付费用户持续增长。2019年一季度付费用户2840万，同比增长27.4%，环比增长 5.2%。社交娱乐服务付费用户达1080万，同比增长12.5%，增长较为显著。订阅在线音乐和社交娱乐服务的付费率均低于5%。

相比之下，其竞争对手、全球最大流媒体音乐平台Spotify目前的在线音乐付费用户已经突破1亿。然而，《巴伦》4月29日报道称，尽管Spotify强劲的会员数量让华尔街兴奋不已，但公司2019年一季度的收益报告却喜忧参半。Spotify至今尚未实现盈利，该季度亏损约1.58亿美元。

《巴伦》4月22日的杂志封面文章称，一年前，华尔街确信Spotify将在2020年前实现盈利。此后，分析师将这一预期推迟至2021年。Spotify目前的商业模式非常艰难，它面临的问题是收入来源单一，且授权音乐的成本很高。该公司几乎70% 的收入用于内容成本，大部分收入都流向了唱片公司和艺人。此外，几乎没有证据表明它能很快降低这些成本。

那么，付费用户人数上不及Spotify一半的腾讯音乐又是如何实现盈利的？

铁三角商业模式，社交娱乐变现最高效

腾讯音乐盈利主要依靠社交娱乐服务，而社交娱乐业务收入的主要来源是在线K歌和流媒体直播服务，这表明相较于为正版的歌曲付费，中国用户更愿意在腾讯音乐旗下的APP上为直播打赏、刷礼物。

腾讯音乐招股书显示：“我们是中国最大的在线音乐娱乐平台，在我们的平台，共享、点赞、评论、关注、赠送虚拟礼品等社交互动深度整合在了我们的产品之中，对核心音乐体验形成了很大的补充。用户在我们的平台上不仅仅是收听音乐，在收听一首歌后，用户可能会被其吸引来学唱这首歌，并与好友分享自己的表演，或是想要观看人气直播者的直播表演。“

出自腾讯系的腾讯音乐自带社交基因，社交娱乐业务是腾讯音乐目前流量变现最高效的方式。

2019年一季度，腾讯音乐的在线音乐服务月度ARPPU（每个付费用户平均收入）为8.3元人民币，环比下降1.2%；社交娱乐服务用户月度ARPPU值为127.5元人民币，较上年同期增长28.1%，是音乐服务的约15倍。因此，虽然社交娱乐服务的付费用户数量少于音乐服务，但社交服务的付费收入却远超音乐服务。这也是腾讯音乐能够实现盈利的核心。

腾讯音乐旗下不仅拥有中国移动音乐市场2018年下载量排名前三的音乐APP（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）以及移动K歌领域排名第一的APP全民K歌，还拥有酷狗直播、酷我聚星、腾讯音乐人等多元化的音乐产品和音乐服务。2月20日，DNV音乐集团旗下的豆瓣FM宣布获得腾讯音乐的战略投资。兴业证券在2月21日的一份报告中表示，主打算法推荐、年轻人市场的豆瓣FM进入腾讯音乐的队列，加持了腾讯音乐的泛娱乐生态，也叠加了社交属性。

国金证券在5月7日的一份报告中总结道，通过腾讯音乐的招股说明书和财报，很容易得出结论：腾讯音乐是一家以“直播+版权音乐”为商业模式的公司。其商业模式是一个“铁三角”：通过直播、K歌等服务， 满足用户的音乐社交需求。通过订阅会员服务，满足用户的核心音乐需求。通过数字专辑和单曲销售（即非订阅），满足用户的偶像粉丝需求。

MAU增长停滞，上下游发力拉动付费率

值得注意的是，腾讯音乐的MAU（月度活跃用户）基本连续三个季度持平。2019年一季度，在线音乐移动MAU达6.54亿，自2018年二季度以来基本稳定。社交娱乐移动 MAU达2.25亿，环比有所下滑。招商证券在5月19日的一份报告中写道，随着互联网发展日趋成熟，腾讯音乐产品渗透率已经达到较高水平，增量市场已转变为存量市场。彭博（Bloomberg）分析师在5月14日表示，腾讯音乐的月度活跃用户增长停滞，这表明该公司可能不得不依靠增加付费用户来推动销售增长。

为了吸引更多付费用户，腾讯音乐已经给出了方案。早在腾讯音乐召开的2018年财报电话会中，腾讯音乐首席战略官（CSO）叶卓东在回答分析师提问时，就提到了该公司在2019年三个层面的布局。第一，继续加强与国内外唱片公司的合作。第二，拓展多形式的内容，除视频节目以外，还有音乐综艺和脱口秀及长篇的音频节目。第三，通过成立合资公司和其他公司的形式，继续与唱片公司合作，开辟新的音乐题材。

腾讯方面表示，截至2018年12月31日，腾讯音乐曲库数量已超3000万首。旗下QQ音乐、酷我、酷狗、全民K歌，四大音乐APP占据近80%的中国数字音乐市场份额。同时，腾讯音乐还掌握了索尼、华纳、环球，全球三大唱片公司的独家代理权。今年1月30日，腾讯音乐宣布与SM娱乐公司达成版权合作，至此腾讯音乐与韩国三大娱乐头部公司YG、JYP、SM均达成合作关系。而在2018年1月，腾讯音乐还与索尼和 Liquid State 成立了合资公司，多形式参与和唱片公司合作，向上游的内容制作进军。

中信建投证券在4月25日的一份报告中指出，向下突破——即对音乐下游业务的数字化开发——是行业进一步发展的突破口。而数字音乐下游业务相比于音乐销售的另一大优势在于：用户在下游业务的消费意愿要显著高于音乐销售业务。 

一方面，数字音乐下游业务能显著增强对音乐版权的利用效率。腾讯音乐购买的版权内容，不仅能在音乐平台上进行播放和贩售，还能在诸多下游业务（例如线上K歌、短视频、直播等）中对同一版权进行多次使用。另一方面，数字音乐下游业务还能直接产生优质音乐内容：下游业务具有制造“热点”的能力。例如，腾讯音乐与腾讯视频联合出品《创造 101》，与腾讯视频、哇唧唧哇联合出品《明日之子 2》，带来了知名度和变现能力极高的版权资源。

投资机构看法分化，评级趋于谨慎

然而，对于腾讯音乐的战略布局，国内外投资机构看法不一。

摩根大通在5月15日的报告中称，相信短期股价变化不会影响腾讯音乐在音乐流媒体货币化方面的中长期潜力。此外，预计腾讯音乐的竞争地位会随着经营环境和战略的变化而提高。

东兴证券在3月25日的一份报告中认为，随着版权环节的完善以及用户消费习惯的逐步培养，付费音乐服务的发展空间将得到进一步提升。不过，国金证券也提醒道，音乐版权具备一定授权期，与版权方的长期合作有一定不确定性。另外，直播行业竞争激励 ，且直播平台对于内容资源依赖度高，主播与平台的合作关系也具有不确定性。

彭博行业分析师在5月6日指出，腾讯音乐增加的内容投资可能会使营业利润增长与销售收入脱钩。在综艺节目内容获取、长音频和视频节目制作，以及扩大与唱片公司的合作关系和升级产品，将导致运营利润率可能会下降。与内容创作者更高的收入分成费用，也可能降低该公司的毛利率。

《巴伦》5月24日数据显示，目前共有13家投资机构发布了对腾讯音乐的股票评级。其中6个“买入”评级，7个“持有”评级，平均目标股价为17.94美元。3个月前的评级则为8个“买入”，3个“持有”，当时投资机构看起来更乐观。