绘图／《巴伦》Charles Deluvio

最近几周，随着标准普尔500指数(S&P 500)再创新高，有越来越多的人找我讨论股票估值问题。

在我的《市场预测》一书中，我研究了投资者常用的各种估值模型，以评估股票的估值。

我的结论是，对估值的评估，就像对漂亮的理解一样，是我的结论是，对估值的评估，就像对漂亮的理解一样，是一件“各花入各眼”的事情。 换句话说，它更像是艺术，而不是科学。更倾向于是主观理解，而不是客观事实。不过，我会继续留意所有主要的估值模型，尤其是那些包含通胀和利率影响的模型。历史表明，当两者都高时，估值倍数往往较低，反之亦然。

难题在于，在当前环境下，我们却是处于历史最低的通胀率和利率水平，但造成这一现象的原因是美国和全球经济增长低于平均水平。当通货膨胀和利率较低，但同时经济增长乏力时，投资者是否愿意支付较高的溢价？这似乎不是什么好买卖。同时，低通胀、低利率与缓慢增长相结合，可能带来比平常更长的经济扩张周期。 就在这个月，本次经济扩张周期成为有记录以来最长的一次。如果经济扩张能够继续下去，即使是以一个缓慢的步伐，那么支付更高的溢价可能是合理的。

总的来说，我认为目前的通胀率、利率和经济增长的组合值得相对较高的估值，也就是高于平均水平的估值，尤其是对于那些收入增长持续高于平均水平的公司。让我们来看看一些相关的估值模型:

1、痛苦指数。这是包含通胀因素最简单的估值模型，该模型能够显示标准普尔500远期市盈率(P/E)和痛苦指数之间强烈的逆相关性。痛苦指数是失业率和通货膨胀率的总和。6月份痛苦指数非常低，仅为5.3%，当月标普500指数的远期市盈率为16.8，高于15的历史平均水平。

2、美联储的股票估值模型。从1979年到2001年，标准普尔500指数的预期收益率和10年期美国国债收益率之间有着相对良好的契合度。 从2001年起，这两个指标开始分道扬镳，表现为投资者要么卖出债券而抢购股票，要么债券被严重高估。在我们看来，2%的债券收益率与标准普尔500指数的股息收益率相当，造成了股息不断增长的股票非常具有吸引力。

3、实际收益率模型。该估值模型明确包含通货膨胀因素，主要追踪标准普尔500指数公布的收益率和CPI(居民消费价格指数)之间的利差。自1952年以来，季度利差平均为3.3%。在熊市来临之前，标准普尔500指数实际收益率几乎为零。在2019年第一季度，它回升到了平均水平，达到了3.5% 。

4、巴菲特比率。如果你想要判断股市是否估值过高，那么巴菲特比率(Buffett ratio)可以帮助你找到答案。巴菲特比率是以投资者沃伦•巴菲特(Warren Buffett)命名的，是所有美国股票的市值(不包括在美国以外发型的股票)除以名义GNP(编者注：国民生产总值，指一个国家或地区所有常住单位在一定时期内的收入。等于国内生产总值加上来自国内外的净要素收入，包括 国内生产总值+生产税和进口税扣除生产、进口补贴(来自国外的净额)+雇员报酬(来自国外的净额)+财产收入(来自国外的净额))的比率。2019年第一季度，该指数为1.85，仅略低于上世纪90年代牛市结束时的创纪录高点。

然而，连巴菲特也警告称，该估值指标并没有反映出通胀率和利率都处于历史低位。所以他忽略了该指标。在5月6日接受 CNBC 采访时，巴菲特说，如果利率能够保持在低位，那么股市的估值是非常便宜的：“我认为股票便宜得离谱，如果你相信... ... 30年期债券的3%是合理的。”

本文作者艾德•亚德尼是亚德尼研究公司(Yardeni Research inc.)总裁，该公司提供全球投资战略和资产配置分析及建议。

本文最初发表于MarketWatch。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年7月28日报道“U.S. Stock Valuations Are Justified — Even at Record Highs”。

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