前段时间随公司去英国游学，不可落俗地参览了牛津和剑桥这两座历史文化悠久的小镇。它们本身代表着人类近代文明的发展史，见证和记载着几百年来科学巨匠们不断探索的故事。人类生来就有强烈的求知欲和掌控欲，不断地探寻着万物运行的道理，并用所学所知改变着我们的生活。而在所有思索的终极目标中，时间仍是我们遥不可及的目标。经过几百年的发展，在三维空间内，人类已经获得了巨大成功，从微小的粒子到巨大宇宙，我们已经可以用所知和所学去改变和创造，但在四维空间内，我们仍然是时间的仆人。

金融投资，个人一直认为是门技术而非科学，虽然有很多投资者试图驾驭时间，能够在事件发生前去预判，以期待通过择时胜出，但结果反而被时间玩弄。在众多传奇的投资案例中，主角们仿佛都是时间的赢家（罗斯柴尔德家族的英国公债投资、次债危机的大空头、华尔街的Flash boy）。然而，故事终究是故事，感性的背后只是人类美好的期望，残酷的现实告诉我们，只要你以投资为职业，最终会发现，我们都是时间的仆人。所有表面上与时间赛跑的赢家，背后无非是两个原因：一是信息不对称的优势方，二是运气好。而信息优势和运气，恰恰是投资人，需要穷其一生去追寻的。

信息优势和运气，看似一个是科学一个是玩笑，但本质是同一个东西。投资是概率的游戏，没有百分百可以获胜的游戏（除非是裁判），你能够做的只有掌握更多的真实信息来不断提高获胜的概率。

对投资来说，信息来源于两个层面，宏观和微观。宏观主要就是运气（或者运势/周期更准确）判断的部分，而微观更聚焦于投资标的本身。用最简单的耕种做个对比，老农（投资者）如果想获得好的收成（收益），首先要判断当前的季节（宏观环境）。一年有四季，每个季节该做的事情是不一样的，春耕夏耘秋获冬藏，节奏不能错，错了基本就代表没饭吃。当然，经济的四季不同在于时间上没有那么规律，有时候春夏特别长（比如中国），有时候秋冬特别长（比如日本）。所以不能只看日历，要根据万物生长（经济增长）、温度（通胀）、湿度（流动性）等情况判断，而且还会经常出现假阳春、秋老虎、暖冬等假象干扰你的判断。但有经验的老农还是能根据细微的不同，大概率的做出准确的判断。

微观方面，来自于对经济个体本身的判断，就像我们判断好了季节去买种子（投资标的）。当面对琳琅满目的种子时，你所需关注的只有两件事，一是质量，二是价格。不同的种子自然亩产（收益率）越高的越好（但常识告诉我们，亩产万斤的水稻种子是没人买的），但也要看种子的价格，选到好而不贵的东西，是每个老农的理想，也是每个投资人的理想。

当然，做好了季节的判断，选好了种子，最重要的还是管理好风险。投资表面是关于收益的数学题，其实更是一场关于风险的运筹题。判断对了季节，选择了好的种子，大概率会获得好的收成，但恰恰可能是一些小概率的黑天鹅、灰犀牛事件，会让你颗粒无收。颗粒无收也就意味着，你失去了返本的可能。所以，任何时候，充分分散风险，保护本金，对于投资这场长跑都是大拇指法则。

无法择时（Timing），只能充分收集信息去做周期的判断（Beta）和风险(risk)的分散，同时自下而上去选择优秀的投资主体（Alpha），这可能是投资这门技术里最切实可行且行之有效的方法。对于周期的判断和风险的分散，可以通过资产配置的方式来实现。

以歌斐资产为例，资产配置是以经济周期作为出发点，通过投资于相关性不同的资产，充分分散风险，实现长期有效配置。长期来看，不同的金融资产投资回报差异在于投资人承担的风险不同。债券投资人主要承担了利率风险和信用风险；股票投资人不仅承担利率风险，还承担了未来增长不达预期的风险，甚至是破产风险。

在不同的经济环境下，风险溢价随周期而波动，增长前景明朗时，增长风险降低，利率风险上升，反之则结果相反。大部分时候各类风险此消彼长，有时候也会出现同涨同跌，虽然难以用准确的数学模型进行精确分析，但总是呈现出类似的模式。因此，对于资产配置来讲，首要考虑的因素是当前各类资产风险溢价的高低。长期而言，价值是金融资产价格的锚，相对于锚偏离过大终究不能持续。其次，是对经济周期的判断。在歌斐的周期模型中，通过三个维度（经济增长、流动性、情绪）的周期框架，建立了资产轮动与经济周期变化之间的关系。投资时就可根据资产的长期风险收益比确定战略资产配置，并结合周期判断动态的进行资产权重调节，有效的增强组合收益。

当下，我们看到经济形势的复杂性大大上升，一是各国政府的逆周期调控政策出台频率愈加频繁，例如各国央行不断持续的货币宽松政策，出发点是期望能够平滑经济周期，但最终是扬汤止沸还是抽薪止沸的效果，短期内还难以有共识。二是国际地缘政治风险不断，背后的根源在于贸易全球化带来的全球发展不平衡、贫富差距的持续扩大，由此引发的地缘政治风险上升也将贯穿接下来的数年。因此，我们对于未来的经济形势持谨慎乐观的态度，“谨慎”在于海外发达国家的经济复苏已经是第十一个年头，从内生动能和外部环境来讲，均已经度过复苏最快的阶段，开始呈现明显的后周期态势。

其次是就国内而言，宏观杠杆率偏高，未来将进入持续“结构性去杠杆”的阶段，并且“走老路”依靠地产投资拉动经济基本退出政策篮子，短期而言经济快速拉升的可能性很低。“乐观”的方面在于央行陆续开启“预防式”降息的宽松政策，在短期内有助于流动性的恢复，乐观情形下也可能顺利化解经济下行风险。同时，国内开启的一系列“供给侧”改革——减税降费、利率并轨改革、资本市场注册制改革等——都将从根本上重新改变既有的收入分配机制，有利于提高实体经济的盈利能力，从而提升国内经济活力和潜在增速，助力经济在中长期企稳。

放眼未来三年，我们最为关注金融资产当前所隐含的风险溢价，对于国内的大类资产而言，权益市场的投资性价比最高，同时二级市场又优于一级市场，结合当前国内经济周期还在往下行，未来半年到一年左右时间窗口将是很好的建仓期；从不同国家的股票市场投资价值来看，新兴市场相对发达国家更具吸引力，一方面是估值的原因，另一方面也在于新兴市场的外债依存度较2014、2015年已经出现了明显的改善；从对冲极端风险的角度而言，投资组合中适当增配一部分黄金也是较为合理的选择。

作者简介

李富军

歌斐资产多资产投资配置合伙人

加入歌斐资产之前，曾在国家外汇管理局担任副总裁，负责国家外汇储备资产海外FOF投资工作，与贝莱德、威灵顿、JP摩根、高盛等机构有较好的合作关系，管理资产超过500亿美元。

李富军先生于2007年获得金融学硕士学位，拥有特许金融分析师证书（CFA），目前正在中央财经大学就读博士学位。