总体而言，今年是债券市场的好年景。 彭博巴克莱美国综合债券指数已经回升了9% 。 不过，正在寻找债务重组等催化剂的长期信贷投资者史蒂夫•塔南鲍姆(Steve Tananbaum)，看到了一个许多资产类别都已经很昂贵的世界，这些资产类别包括高收益债券、投资等级债券和股票。 

现年54岁的塔南鲍姆是对冲基金公司黄金树资产管理公司（ GoldenTree Asset Management ）的创始合伙人，也是该公司的首席投资官。 该公司成立于2000年，目前管理着约320亿美元的资产。

黄金树近期投资的许多领域包括阿根廷的政府债券和美国的公司债券。 从2000年7月成立到11月中旬，黄金树主基金（GoldenTree Master Fund ）的年回报率为9.22% 。 相比之下，从2000年7月1日至10月31日，英国财政部债务重组指数(HFRI ED: distressed / restruction Index)的年回报率为6.7% 。 最近，《巴伦》周刊与塔南鲍姆在他位于曼哈顿中城的黄金树总部进行了座谈，讨论信贷市场前景、波多黎各债务危机等问题。

《巴伦》周刊: 10月份的时候，纽约现代艺术博物馆的抗议者要求将你从该博物馆的董事会中驱逐出去，因为他们担心你的公司从波多黎各债务危机中获得了不公正的利益。 你继续留在了董事会。 你能总结一下你在那里的投资吗？

史蒂夫 · 塔南鲍姆：三年多前，我们开始选择性投资波多黎各，最初的重点是由单一保险公司支持的市政债券。 在2017年9月的玛丽亚飓风到来之前，我们持有的波多黎各债务面值总计约27亿美元。 十多年来，波多黎各的人口一直在减少，在玛丽亚飓风之后，许多人预测人口会急剧外流。 

然而，在之前所说的飓风过后，波多黎各已经表现出强劲的韧性。 我们的前提是，如果波多黎各人口能够稳定在300万以上，那么通过协商一致来重组债务会是这个地方向前的最佳途径。 我们估计那里的人口现在大约有310万。 飓风过后，我们增加了在那里的资产持有量。 今天我们仍然在那里投资了数十亿美元。

《巴伦》周刊: 你对现代艺术博物馆的抗议有什么反应？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 玛丽亚飓风是一场悲剧，而且没有办法避免。 但是波多黎各已经能够从一个非常糟糕的情况中摆脱出来。 我们以投资者的身份参与其中，因为我们相信波多黎各。 包括我们公司在内的各个信贷集团都与政府和监督委员会进行了建设性的合作，监督委员会是为了就 Cofina 债务问题达成一项决议而成立的。 Cofina 是一家在波多黎各发行债券的政府公司。包括我们公司在内的 Cofina 债务债权人，，已经免除了大约50亿美元的债务。

我们还认为，每个国家和每个市政当局都应该有能力发行债券。 但是，如果一个市政当局拒绝偿还债务或者真诚地进行谈判，对任何司法管辖区的企业来说都将是灾难性的。 在这种情况下，你不会有贷款人，进入债务市场，或者有人想在那些市场上投资。 我们一直努力在减免债务和提供有吸引力的回报之间取得平衡。

《巴伦》周刊: 谈到宏观前景，类似于高收益率和投资等级公司债券等各种信贷资产看起来怎么样？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 我们正处于美国历史上最长的经济扩张时期ーー已经十年半了。 这不是一次深度的扩张，但是是一次漫长的扩张。 从广义上讲，信贷估值(与美国国债相比)位于第三个四分位数。 这是第二高的四分位数。 换句话说，利差很小， 利差越小，价值就越低。 

高等级信贷，尤其是投资等级债券，也在讲述同样的故事。 按预期市盈率计算，股票价格位于第四个四分位数。 一般来说，估值是偏高的，但它们的定价就好像我们正处于周期的中期。 尽管如此，我们还是在许多复杂的情况下发现了价值。

《巴伦》周刊: 这听起来像是你在说，大多数资产类别都很昂贵，你必须有所选择。

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 你必须更加努力地寻找，这才是真正的原因。 我认为这些估值很愚蠢吗？ 不是，但信贷市场还有几个不同的方面需要考虑。 大约82% 的高收益债券市场的交易价格在95美分以上，或者接近这些债券的面值，所以只有18% 的股票低于95美分。 如果以95美分以上的债券交易比例计算，你的投资总回报率实际上相对较低。 当它接近50% 的时候，就像2016年的情况一样，那会是一个相当广阔的空间。

从历史上看，当债券的回报率达到今年的两位数时，在高收益债券领域中，表现最好的通常是 CCC 债券，也就是是最初级、风险最大的部分。 然而今年的情况并非如此， Bb 债券仍然低于投资级别，但评级高于核心承诺，其表现优于核心承诺。

《巴伦》周刊: 你如何解释发生在利息差上的事情？ 

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 这意味着这是一次利差收缩反弹，而不是信贷改善反弹。 事实上，今年 CCCs 的利差基本持平，而 BBs 则大幅回升。 银行贷款市场也是如此。 截至11月19日，CCC 贷款实际上是负回报，但 BB 贷款的回报率约为8% 。

《巴伦》周刊: 为什么人们偏爱高质量的垃圾债券和贷款？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 人们想要他们知道他们会得到的利息差。 能源和能源相关产业约占高产指数的20% 。 这部分市场的表现非常非常糟糕。 但鉴于美国10年期国债收益率最近低于1.8% ，你可以得到5% 的 BB级债券，而且就抵押品而言，你拥有良好的资产覆盖率，你应该能拿回你的钱，人们真的很想这样做。 在经济周期的这个阶段，他们不太倾向于购买风险更高的 CCC 信贷。

《巴伦》周刊: 信贷应该在投资者的整体投资组合中处于什么位置？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 当你的10年期国债收益率低于1.8% 时，你必须对溢价有一个现实的判断。 如果高收益债券的净收益率是10年期债券的两倍，那就是个好结果。 有些人希望模拟6% 到7% 的回报率，但我认为这不是一个公平的模式。 在这种利率环境下，一个公平的年度高收益率模型是净收益率，可以这么说，在4% 或5% 左右。

《巴伦》周刊: 你很关注债券，但是你能提到任何权益类资产吗？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 是的，其中之一是博士康（ Bausch Health ，BHC) ，前身是 Valeant制药国际公司。 其产品组合包括非处方药品、医疗设备以及品牌药品和仿制药品。 这只股票的交易价格仅为其明年预期收益的6倍左右。

《巴伦》周刊: 这只股票有时会引起争议。 2016年初，该公司宣布将重申前两年的收益。 最近几年，这只股票的表现要好得多，但是现在怎么样呢？ 

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 这是一家非常招人讨厌的公司，但实际上它的下面埋藏着一些宝藏，尤其是它在2013年收购的眼科公司博士伦(Bausch & Lomb)。 我们认为具有可比性的公司，如 Cooper cos. (COO)和 Alcon (ALC) ，市盈率都要更高。 我们认为博士伦和这些企业一样好。 从2006年到2016年，博士伦首席执行官乔 · 帕帕是另一家医疗保健公司佩里戈（ Perrigo ）的首席执行官。 我们认为他很有才华。 佩里戈的股价在他任职期间表现很好。

《巴伦》周刊: 是什么推动了这只股的股价上涨？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 有机增长转为正增长，内部购买也在增长，还有他们一直在偿还大量债务。 从2016年帕帕上任时的320亿美元，到最近的240亿美元，公司成长正在加速。 我们认为，该公司股价目前为27美元左右，未来18个月内可能会翻番。 这家公司拥有巨大的自由现金流，而且还在增长。

《巴伦》周刊: 你在固定收入中发现的一些机会是什么？

 史蒂夫 · 塔南鲍姆: 我们喜欢阿根廷，特别是其一些省份，包括布宜诺斯艾利斯发行的债券。 我们持有的其中一种债券的票面利率为6.5% ，2023年到期。 它最近的定价是面值的34% ，而类似的主权债券是41% 。 我们认为两年内债券价格可能升至超过50%。

《巴伦》周刊: 你能简述一下你的理论依据吗？

史蒂夫 · 塔南鲍姆: 该省国内生产总值占阿根廷的三分之一以上。 在2002年到2005年的债务重组中，该省的债券比阿根廷的主权债务恢复得更好。 该省正在进行领导层换届，人们对未来的发展方向有些担忧。 但前期迹象表明，布宜诺斯艾利斯省将采取务实的方式进行债务重组。 同样重要的是，要考虑到，在该省试图重组自己的债务时，在短期内支持该省符合中央政府的最佳利益。

《巴伦》周刊: 谢谢，史蒂夫。

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年11月27日报道“A Longtime Credit Investor Says There Are Opportunities in Argentina”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）