“关于是否‘保6’，这个问题的讨论非常重要。但我们这五六年的讨论忽略了很重要的一点：中国依靠的是改革红利，不是人口红利。”中金公司研究部负责人兼首席经济学家梁红博士日前接受《巴伦》中国独家专访时分享了她关于中国经济的最新洞见。

梁红认为，中国经济过去三四十年实现举世瞩目的增长，关键在于不断释放制度改革红利。中国经济当前需要保持一定水平的增速，关键仍然在于进一步的制度改革。

对于经济学家们套用学术概念评估中国经济潜在增速的做法，梁红表达了不同观点。她认为，人口红利不是决定中国潜在增长率的主要因素，我们不应该“教条”地理解中国经济发展的实践经验；而是要着眼于既定发展目标，继续释放改革红利。

梁红是中国经济研究领域名副其实的“老兵”。她早年在美国乔治城大学获得经济学专业哲学博士学位，1998年起供职于国际货币基金组织，曾在其研究部和亚太经济部工作。她于2003年9月加入高盛亚太有限公司，专注于研究中国大陆经济活动。2008年，梁红加入中金公司任董事总经理。

在位于北京CBD的办公室中，梁红细致地梳理了她观察中国经济的有效方法。她认为，观察中国经济周期性波动一个最敏感的指标是贸易顺差的变化，同时制造业价格对于理解中国通胀有着突出的意义。

从这些指标来看，梁红认为中国经济目前明显偏冷。她认为，短期内应通过逆周期措施保持一定的增速水平，而她强调，进一步改革是优于财政、货币政策的选项。针对海外投资者密切关注的中国债务以及消费市场增长问题，梁红也做出了详尽回答。

顺差变化是最敏感预警信号

《巴伦》中国：您对当前中国经济情况有何判断？经济增速面临下行压力，主要原因是什么？

梁红：最近一段时间外界实际上关心两个问题。一个是中美贸易摩擦的解决。回顾2019年，我们经济增速从2018年年底的6.6%到三季度6.0%，这个过程中，下滑最明显的是出口增速。

2018年全年，中国货物贸易出口以美元计增长9.9%，2019年到现在为止大概是-0.3%。这相当于10个百分点的差距。我们也看到投资增速有些放缓、消费有放缓，但都没有这么大的变化。中国出口占国内生产总值（GDP）大约18%。名义上这就是将近两个百分点增速的变化，而且出口还会影响经济的其他领域。

如果观察过去40年，任何单个的年度，出口增速如果有10个百分点以上的变化，不管下滑还是上升，对总体经济的影响都是很大的。

第二是中国自己在调结构、去杠杆。一系列金融风险处置措施带来一些下行压力。

《巴伦》中国：对于中国是否有必要通过逆周期调节政策保证6%的增速，近来各界讨论热烈。您如何看待这个问题？

梁红：其实如果看过去五、六年，大家还讨论过要不要“保7.5”、要不要“保7”。这些争论的核心点在我看来是没变的——认为中国不该保持某个特定水平增速的这一派，主要的论据就是中国潜在增长率在下降。在他们看来，在潜在增长率下降的情况下，如果用逆周期政策去硬顶，得不偿失，效率很差。

如果追问为什么潜在增长率下降，大量的学者会说是由于中国人口红利消失。也有人认为，我们的经济体量已经很大了，不需要那么高的速度，而是要高质量，经济增速只要足以解决就业问题就可以了。还有人认为是环境的压力，以及杠杆太高等等。

这么多年的讨论中，我们中金不太认同这类观点。 

首先，什么叫潜在增长率？潜在增长率是个学术概念。潜在增长率在短期内是有一些度量方式的，长期来讲有更深层次的影响因素。潜在增长率是一个西方经济学的概念，我们不能简单借用这个概念，用劳动力的增长、资本的增长和劳动效率的增长来解释潜在增长率。如果以这种方式来测算的话，中国近三四十年全要素生产率（TFP）的增长是全球独一无二的。 

如果仅仅以人口判断潜在增速，那么以非洲国家巨大的人口规模，增长率为什么这么低？印度人口比中国多，为什么增速很快掉到中国之下了？ 

在这一点上，中国有自己的经验。我们过去人口增速最快的时期，却面临着巨大的就业压力。实际上，中国的劳动人口红利2000年就不再增长了，但那之后经济保持了高速增长。因为人口红利需要变成有效的劳动力，才有TFP的增长。 

我们自己的宏观经济分析师们，要把这个问题从个人偏好和教条主义中脱离出来。

中金公司研究部负责人梁红博士。图片来源：中金公司

《巴伦》中国：那么您是从什么角度来分析中国的潜在增长率问题呢？

梁红：西方国家的经济增长缓慢、平稳，当增速低于潜在增速时，会有一些典型的表现。2003年，在讨论中国经济是否过热时，我们提出过一个简单的观察、分析经济短期波动的框架——如果一个经济体增速在潜在增长率之下的话，会出现几大标志：首先不会通货膨胀，一般是通货紧缩； 第二是失业率上升；第三是贸易顺差扩大，因为内需不足。

回到中国，我们的问题是我们该看哪个通胀指标？从工业品出厂价格指数（PPI）、消费者价格指数（CPI）、房价/地价这三种价格总体来看，现在不能说中国有明显的通胀。

关于近期CPI走高，学者们基本上都同意这是猪价短期上涨造成的，而且这种供给侧的冲击会过去。

比较突出的是PPI同比增速又回到了负值。从1998年到2002年，在我们认为经济不景气或偏冷的时候，我们都会面临通缩的压力，尤其制造业会出现负PPI增速的状态。在我看来，中国长期以来对负的制造业价格指数的变动关注是不够的。相对来讲，制造业价格指数更干净、更及时。

我们的就业指数也有诸多不足，调查失业率抽样的样本太小，对城镇正式就业之外的抽样更少。但即便如此，近期调查失业率也有所上升。

在这些指标当中，我们研究发现，当经济偏冷时，最敏感、预警作用最突出的是顺差的变化，而且从来都是以进口金额大幅下滑为标志的。进出口这个数据每个月都有。

我们观察中国的产能，也就是制造业贸易品，比如说钢材。如果国内需求旺盛，就在国内市场销售，价量齐升；如果国内卖不出去，就寻求低价出口。这样一来，就会导致贸易顺差的明显变化。

所以，我们常常会看到，当中国遇到像今年这样内需不景气的情况，就会出现贸易顺差百分之几十的增长。2005年、2013年、2014年都是这样，甚至个别季度顺差出现100%的增长。这种变化基本上都不是受到出口增长的推动，而是进口。由于中国对全球定价的影响，这种情况下进口基本都是价量齐跌。这一数据体现出的经济周期性的冷热，在中国加入WTO之后尤为明显。

长期改革与逆周期调节不矛盾

《巴伦》中国：那么您认为当前是否需要“保6”呢？

梁红：从2018年年中以来，中国经济的宏观数据表征明显偏冷，增速在潜在增长率之下，这个时候需要做一定的逆周期调节。这种逆周期政策的选择在成熟市场经济体比较简单，就是货币政策、财政政策，在中国还可能会包含监管力度调整的选项。

但从中长期来看，中国经济增速在长达三四十年里保持在9%以上，是“干”出来的，是靠结构改革，把我们的制度红利释放出来，或者说是把我们原来制度的负的红利改正了得来的。

我认为，关于是否“保6”，这个问题的讨论非常重要。但我们这五六年的讨论忽略了很重要的一点：中国依靠的是改革红利，不是人口红利。也就是说，你要释放生产力，释放中国人民靠勤劳致富的空间。这不能仅仅通过人口因素来推导。环境等等这些问题都要在发展中解决，这是我们这么多年的重要实践经验。

《巴伦》中国：中国还有哪些政策空间可以做到“保6”？

梁红：我们回过头来看，1978年中国农业生产体制的改革、对外开放、企业改革、加入WTO，这些都不是财政政策、也不是货币政策的逆周期调节，但中国因此取得了为全世界瞩目的增长。

在十九大上，中国制定了自己未来长期的发展目标，2035年人均GDP要达到那时美国的一半左右的水平，也就是相当于目前葡萄牙的水平；2049人均GDP要达到那时美国70%左右的水平。 

我认为这样的发展目标反应了中国要实现自己全部潜力的决心。要实现这样的潜力就要求我们，对体制机制上不适合经济、生产力发展的障碍进行真正的改革。这是我认为关于“保6”讨论中忽略掉的第一件事。

第二个忽略掉的是，因为对短期经济波动的观察指标缺乏共识，我们在逆周期政策的执行上存在滞后。短期来讲，经济学界的共识是，假如增速低于潜在增长了，经济受到的损失比较大，这时候应该用一些逆周期政策把增速“补”回来是利大于弊的。打个比方，你要做手术，那么同时我们可以打麻药，并保持血压稳定。

长期改革与短期逆周期调节并不矛盾，但是中国现在一说到逆周期政策，就有人认为是“放水”。其他国家央行都在竭尽全力保增长，我们要做例外吗？考虑到“复利”，经济增速每年差一个百分点的话，长期下去国家竞争力差距会是巨大的，即使每年差半个点都会有很大差距。 

当然，除了逆周期的短期政策调整，中国有很大的进一步改革的空间。比如，2019年国有资本10%划归社保；降低社保缴费4个点，给企业降费。这样的政策既不增加财政赤字，也没有货币“放水”，这就是中国改革带来的制度红利。在这方面，公积金改革也是亟待推进的领域。

消费增长离不开收入分配改革

《巴伦》中国：海外投资者非常看好中国消费市场的前景，在这方面您有哪些观察？

梁红：从2012年以后，中国消费占GDP的比例一路在上涨。中国消费市场已经接近美国，2020年中国将成为全球第一大零售消费市场。

在讨论世界其他国家的消费需求是否旺盛时，大家都会把房地产需求当作观察的一部分，比如美国，但对于中国大家似乎不这么看。但即使不包括住房，消费需求这几年的表现也是非常亮眼的。尤其是，与工业增长相比，消费市场的增长是非常抗周期的。 

海外投资者观察中国很多是通过他们投资的上市公司。比如他们投的拼多多这类公司，只有在中国，才可能在四年内建立起一家400多亿美金市值、接近1万亿成交总额(GMV)的公司。国内市场中他们投资的茅台、海天酱油以及格力电器等公司，现在的盈利回报都远超当年预期。

从这些大的龙头消费公司当中，我们是看到了明显增长的，而且是有质量的增长，利润也很好。所以投资者在宏观经济之外，可以明显看到中国消费的快速增长。

《巴伦》中国：促进中国消费市场进一步增长，还有哪些关键政策措施可以期待？

梁红：最重要的是收入分配的变化。消费的增长主要有三个驱动要素：首先是就业，也就是收入要增长；第二是财富效应；第三是加杠杆。现在大家有共识的是不能用加杠杆的方式刺激消费，而财富效应在中国不明显。

收入是哪来的？一般而言主要是要通过增加就业，所以增长还是硬道理。没有一定的增长速度、就没有就业的增长，也就不可能有收入的增长。 

在中国还要看收入分配的改革。2012年以后消费占比的上升，一个重要原因是国家对收入分配在国家和居民之间进行了调整，国家支出中增加了民生支出。根据我们的计算，从2007年到2017年，教育、医疗、养老以及扶贫这四类民生支出和转移支出占GDP的比例，从6%多一点增加到12%。我们的一项研究表明，2012年之后，世界范围内收入分配改善最明显的就是中国。

这背后既有一次分配向劳动者的倾斜，也有二次分配的转移支付。还有与国企利益相关的一些措施，我们也要给予积极评价，比如话费的下调、禁止银行乱收费等。

消费是中国需求增长最具潜力的赛道。消费占GDP比例上升是很快，但跟美国相比还差10个百分点。收入分配、尤其是一次分配还要改进。比如说社保，住房公积金、养老金缴费比例还是过高，还有不少调整的余地。

中国需要精准降杠杆

《巴伦》中国：海外投资者在观察中国经济时，还特别关注债务问题。对此您的判断是什么？

梁红：我们对这个问题做过很深入的研究分析。我们2014年的研究报告表明，中国债务水平高是“企业”高，政府和民企不高。居民债务水平虽然上升比较快，但是居民存款减去债务还是净存款。

一般认为国企债务水平较高，但可能没有注意到部分大型国企同时拥有大量的现金存款。此外，机关团体存款还有30多万亿，可能很多人很少看到这一点。这里主要是事业单位改革滞后的问题。

更重要的是，在企业这个类别中，如果不包括城投公司，无论是国有企业还是民营企业，真正经营业务、有现金流的企业，这些年债务率都在下降。所以债务问题主要是城投债务问题，也反映了财税体制改革落后于进度带来的掣肘。 

中国需要精准降杠杆，因为主要的问题还是在公共资产负债表上，比如大量闲置资金和高负债并存的问题。严格意义上，城投没有经营性现金流，只是地方政府借钱的窗口。

所以，我们认为应对债务问题要精准一点，最重要的是公共部门资产负债表重组的问题，其中主要是地方政府，以及城投类国企。

美国和全球最深层的问题是收入分配

《巴伦》中国：美国经济经历了长达十年的复苏期，现在市场密切关注着美国经济衰退的风险。您如何看待2020年的美国经济？

梁红：美国目前失业率很低，是几十年来最低水平。尽管大家对经济衰退很是担心，但它的经济增速还是不错的。这样的一个情况下，美国联邦货币政策的基准利率是1.5%至1.75%，非常低。

市场最担心的是，美国国债占GDP比例超过了100%。按理说，在经济状况这么好的情况下，应该出现财政盈余，利率水平应该上升。只有这样，当经济增长乏力的时候，你才有救火的工具。

为什么10月、11月左右全球市场那么悲观？因为大家认为，一旦美国经济出现不利状况，用来应对的政策工具就会不足。克林顿时期，美国经济向好，达到了财政盈余，然后开始偿还国债。现在，在经济和就业这么好的情况下，国债规模快速增长。所以大家对美元、对美元资产、对美债的担忧就出现了。

美国经济短期看不出大问题来，但是某种意义上它是“打着强心针”撑起来的，包括去年大规模的减税。这种情况下，往后再打强心针的空间有限。这就是为什么大家担心，欧洲“日本化”之后，美国可能会是下一个。

美国最深层次的问题是财富、收入分配的问题，而不是需求不足。全世界还有那么多穷人，美国还有那么多穷人，这个需求是没有得到满足的。但美国的体制无法解决“有需求者没收入”的问题。

《巴伦》中国：全球金融危机之后，欧美等发达经济体在长达十余年十年里增长低迷，主要原因是什么？ 

梁红：全球潜在增长率在下降，而很少有政府有能力做改革，没有结构调整政策来帮助生产效率边际提高。

当然也有人说，美国可能会有一些(结构调整)，包括特朗普政府减税、放松监管的政策，都会提升生产率。我认为中国的扶贫政策，以及部分的改革开放也是有帮助的。但全球最大问题——收入分配问题的解决——并没有明显进展。

《巴伦》中国：如果部分发达经济体一直依赖货币刺激，将利率政策推向极限，那么负利率会不会长期存在？

梁红：如果主要经济体都是负利率或零利率，市场会认为大部分政府，包括很多新兴经济体，不用担心资本外逃的问题了。理论上，资金会流向利率水平偏高的经济体。

但长期负利率的挑战在于，大家可能会在纸币之外寻求其他的替代选择，比如黄金、比特币。随之而来的巨大风险是纸币的信用问题，也就是说全球央行的信用会不会受到挑战。

《巴伦》中国：谢谢您分享见解。

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