这一过程与它积极破圈从而实现MAU（月活跃用户数量）的激增相同步。随之而来的，是营收规模成长、业务结构持续变化、亏损暂时扩大。2020年，哔哩哔哩MAU达到2.02亿，同比增长55%。

大部分市场声音，视其用户增长为绝对乐观因素，选择了容忍亏损。这诚然是沿袭了那种行业传统：估值主要看MAU，亏损可以姑且看淡。

但B站与其他互联网公司不同，它的独特魅力，自最初就建立在二次元亚文化与PUGC社区氛围的唯一性之上。它强大的护城河，原本就以UP主群体和极强的用户认同为根基。

这意味着，泛化的用户增长并不线性地增益其业务，而且会冲击社区生态；随着用户数量猛增，他们的画像变得模糊；由于业务疆域的外沿扩大，那道核心护城河还在，相对位置却后移，当扩张继续时，它将渐渐无法再庇护公司前期建立的认同感和美誉度。

2020年，哔哩哔哩业已依靠特殊魅力，在特定周期收获了市值的耀眼成长。而在业绩取得新的实质突破之前，其股价恐怕很难再延续之前的轨迹。

从长期投资角度，无论如何看待B站的破圈与转型，投资者都需要回归内容社区的基本面，去考量这家公司的未来。如果看好它的二次元基因，就应该更加重视它的游戏业务和会员付费情况；如果看好它的电商潜力，就应该对GMV增长有要求；如果寄望于广告业务，就要观察它的品牌价值和服务能力如何进阶……

内容社区的基本面，当然就是内容与用户本身，还包括与之匹配的整体运营能力。它们最终会呈现为对于平台用户价值的商业认可。

新年以来的多次负面事件表明，破圈战略不仅为哔哩哔哩贡献了MAU，纷至沓来者，还有内容与用户方面的重重矛盾、管理和运营上的种种挑战，其中一些，将决定这家公司的成长上限。

也许还需要一段时间，资本市场才会在整体上意识到这一点。短期内，哔哩哔哩仍是稀缺标的，它的港股认购情况已经证明了这一点。这个时间窗，也正是留给B站改善运营质量、提升盈利能力的机会。

破圈亦破己：社区文化与运营能力考验

2月，哔哩哔哩经历了影响恶劣的“《无职转生》事件”。简略经过是，B站引进并力推了一部日本动漫番剧《无职转生：到了异世界就拿出真本事》，剧中主角的人设与行为涉嫌“侮辱女性”，引发强烈争议；一位名叫LexBurner的头部UP主，以激烈言词批判该作品，连带批评其观众，遭到无职动漫粉丝的回击乃至辱骂；LexBurner的拥趸当然也奋起反击，论战或骂战，迅速演变成B站不同用户群体之间的冲突，一路闹上微博热搜、豆瓣小组……，详情请自行搜索。最终，事件以《无职转生》下架、LexBurner账号被禁收场。

这场风波，让B站损失了一部热门番剧、一个百大UP主，并令已经积累了一段时间的社区文化矛盾迎来第一次总爆发。无职粉丝背后，是B站用户的传统基本盘，二次元宅男群体；LexBurner的支持者，则以年轻女性粉丝为主，也即破圈战略实施以来B站着力引入的主要增量用户群之一。

对投资者而言，它暴露了一个此前被忽视或低估的问题：哔哩哔哩作为一个历史上依靠网友用爱发电、自行生长而崛起的平台，并不具备多圈层、大流量社区所需要的算法积累和“强运营基因”。在这个层面上，“小破站”的戏称有了些一语成谶的味道。

首先，是对内容风险的判断力问题。2019至2020年，B站有两部出圈的动漫佳作，《工作细胞》和《鬼灭之刃》，豆瓣评分超过9分。无疑，公司高层希望在2021年能有产品延续此势头，他们的决定却是《无职转生》。这部番剧的设定和剧情，多数路人看过都会产生疑问，相当比例的人会感到不适，而B站却将它作为出圈产品，安排了重要推荐资源，向无差别的受众强推。在如今崇尚男女平权、性别论战不断的网络舆论环境中，B站的内容决策者似乎缺乏基本的敏感度和风险判别能力。这带来有关社区内容监管风险的系统性的疑虑。

同时，是运营的精细度和专业度问题。LexBurner拥有780万粉丝，是“bilibili 2020年度杰出主播”。你很难想象B站没有对他的日常内容做系统的维护、沟通。事件点燃后，运营方迟缓、失措，显示出平台或许对此类事件没有预案，团队也缺乏应急经验。最终，平台的表态是一份“网络环境专项整治行动”公告，并不包含对自身工作的反省和道歉，这被不少一贯支持B站的用户认为缺乏诚意，是一个傲慢的开端。

最关键，是愈发庞大的用户基数，带来用户偏好、社群文化和价值观的冲突。

在日渐泛化的平台定位下，社区文化的再分化是必然，B站能做的是让不同群体相对和谐地共处，最大限度避免撕裂和对抗。一方面，“用爱发电”的优质UP主和核心用户对于社区氛围非常敏感，环境恶化，会导致他们失去创作热情、降低参与度，甚至离开平台。另一方面，诉求更多经营收益的UP主，可能会流向商业氛围更为浓厚的平台。这两种情况已经开始发生，只是被增量所掩盖。

去年5月的宣传片《后浪》引发热议，已经反映出哔哩哔哩社区文化的移动。那部视频以一种中年视角向青少年喊话，如今再看，仿佛昭示着“前B站时代”的结束。哔哩哔哩现任CEO陈睿，是一位70后。

无职转生风波之前、之后，泛化的B站都频繁陷入其他舆论热点。抱团股瓦解前夕，有伪专业UP主讲投资、推荐基金的身影；这两年的饭圈混战，都有特定爱豆的粉丝来B站与老用户对峙；另外，尽管罗翔老师闪烁着智慧的光芒，但荷尔蒙依然是内容社区的第一生产力，B站也无法免俗于软色情争议，平台方的相关审核并不严格，显然是以运营数据增长为重；2020年12月，上海市“扫黄打非办”曾联合网信办、文旅局约谈B站，责令其限期整改，加强审核。

基本上，B站什么都想要，其目标是从二次元社区，转向更广义的年轻人社区和泛娱乐内容平台。而其社区运营能力的提升速度，迄今恐怕要落后于MAU的增长速度。

在2020年四季度业绩会上，该公司透露，至2023年的MAU目标是4亿。至2020年末，它的MAU是2.02亿。可以预计，哔哩哔哩的用户增长策略非常坚定，不会动摇。那么，内容品类大众化、用户年龄层及兴趣多样化的趋势也会愈演愈烈。既如此，付出了放弃社区特性的代价，就必须得到足够值得的业绩回报。这要求B站的运营、研发、销售能力全面跟上其增长态势。

投资者应关注用户和内容结构变迁，是因为它直接指向平台的收入结构。例如，B站迄今体验最好的内容之一，是那些宝藏般的各类课程视频，但它们很难带来大额收入和利润。类似问题，我们在不久前宣布IPO的知乎身上也见到过。 

收入结构变迁：盈利能力挑战

2020年下半年，哔哩哔哩的营收结构变化越过一个重要节点：游戏业务收入占比明显降至50%以下。2020年全年，B站实现游戏收入48亿元，依然同比增长33.5%。但非游戏营收高速增长，造成其比重缩小。

去年四个季度，公司游戏收入占比依次为50%、48%、40%、29%。与此同时，增值业务（Value Added Service，包括大会员和虚拟礼物等在内）收入占比维持在约32%上下，而广告收入和电商收入占比，分别从一季度的7%、9%，增长至四季度的19%、19%。

未来较长时期内，游戏、增值、广告、电商，就是B站既定的四大营收类型。

为什么破圈给社区带来不稳定因素？因为，游戏业务、增值业务中很大一部分、以及广告主中的二次元游戏厂商，都对应着B站的原初基本盘—— 二次元用户。他们有很高的黏性和付费意愿，既往是支撑公司收入的绝对主力，游戏类内容创作的基础，同时也是B站游戏直播的主要流量池。当社区氛围演变，B站必需妥善照顾二次元群体的用户体验，避免他们的失落、疏离、背叛感扩大；《无职转生》事件是一记警钟，且不论这部番剧的内容争议谁是谁非。

具体来说，B站是一个非常优秀的、甚至最重要的游戏分发平台。主要业务模式是独家代理和联合运营，收入比例约为3:1，前者体量更大，后者毛利率更高。

在2020年12月的国内二次元手游流水排名中，B站联运的《明日方舟》以5752万元列第6名，独家代理的《碧蓝航线》以3838万元列第10名。在这个排名中，榜首是米哈游的《原神》，当月流水高达5.58亿元；第二名是网易的《阴阳师》，当月流水约2.45亿元；都是超越B站主打产品量级的存在。

全球大卖的《原神》是在2020年9月上线的。相比之下，《明日方舟》是2019年的作品，《碧蓝航线》是2017年上线的，也就是说，B站已经有超过一年时间，未能有新的现象级游戏发行了。

依各路媒体报道描述，在《原神》崛起后，腾讯已经焦虑到寝食不安，动作频出；而哔哩哔哩的游戏板块却风平浪静，很长时间没有传出什么大消息。这很大程度上，又指向B站游戏业务的主要缺陷—— 缺少自研爆款。

鉴于自研游戏能否出爆款是业界公认的不可预测事件，强如字节跳动也至今未有成功案例，短期内，投资者对于B站的游戏业务，至多应持中性、偏谨慎乐观的预期。

哔哩哔哩游戏业务的核心竞争力，在于本文一再强调的社区文化。它的用户爱游戏，懂二次元，能以充足的深度内容交互让游戏体验变得更好，形成完整闭环，极利于游戏宣发和长期营销；在二次元品类，B站是当之无愧的王者。

而其隐忧，第一是来自精品游戏厂商更倾向于自发行的趋势，独家代理或联运的好项目在逐渐减少；不进则退，是行业通识；第二，是要警惕用户群扩大对平台二次元底蕴的伤害。新用户可以带来新的游戏产品类型吗？短期内没有论据支撑这种猜测，年轻女性向的游戏，同样存在代理利润有限，自研难出爆款的问题。

假设该公司的游戏业务不会下滑，则B站破圈增长的业绩成败，就主要落在增值、广告、电商这三项业务上。

国内券商研报在形容B站的广告变现时，最常用的词是“克制”，普遍认为该项收入潜力巨大。克制是指那个由创始人提出的“永远不加贴片广告”的承诺，潜力是指用户增长带来的机会。在这两个稍显互斥的条件下，焦点仍然是体量和增速。

B站进行优化后的广告生态，更偏向于整合的品牌营销和内容营销，广告即内容。2020年7月，它上线了名为“花火”的UP主商业合作服务平台，Slogan是“绽放UP主内容营销价值”。可见，花火平台意在高效、精准对接UP主、品牌方、MCN机构、代理商等多方需求和资源，一方面提升广告业务效率，提高流量转化，一方面令更多创作者获得稳定收入，有利于UP主留存。

2020年，B站广告收入为18.43亿元，同比增长125.6%；其中，第四季度的广告收入达到7.22亿元，较三季度的5.58亿元，环比增长约29.4%。这是一个积极的信号。特别是，如果B站能保障年轻人文化社区的头号地位不崩塌，将有更多品牌方逐渐将B站作为投放的首选项或必选项。

在直播和增值业务方面，其2018—2020年的收入分别为 5.9亿元、16.4亿元、38.5亿元，

分别同比增长232%、180%、134%。除直播与付费大会员外，增值业务还包括B站漫画和有声读物平台猫耳FM。

B站直播业务的面貌虽与快手气质迥异，但同样具备高粉丝黏性的社区属性，多数UP主亦即主播，粉丝基础和付费意愿较高。疑问在于，B站的直播更多作为常态内容的延展，品类集中于二次元以及音乐、舞蹈、知识、时尚美妆等品类；在用户基数扩大后，社区和直播内容能否扩展到其他主流品类，如汽车、家装、母婴、数码等，尚未可知。同时，这还可能影响到B站电商收入的未来。

此前，B站的电商业务主要是指“会员购”，销售商品以二次元周边、手办、盲盒为主，也包括漫展和演唱会门票等。如何面向更广的用户群体拓展品类，增加更多SKU，是即将面临的问题。仅靠ACG（动画，漫画，游戏）相关商品，显然无法撑起B站电商的故事。

截至2020年末，B站的月均付费用户数达到了1790万，同比增长了103%。用户数和付费意愿是一件事，内容产品与商品品类如何激发前者，提高实际付费率，又是另一回事。

短期内，大会员付费率能否持续爬坡，可能会是一个观测标尺。截至目前，B站的用户付费率还只有腾讯等头部视频平台的大约一半。

从全盘来看，据招股说明书，哔哩哔哩2018年、2019年、2020年的营收分别为41.29亿元、67.78亿元、120亿元，净亏损分别为5.65亿元、13.04亿元、30.54亿元。其中，2020年的净亏损同比增长138.46%。

2020年，除游戏业务同比增为33.5%外，广告业务、直播与增值业务、电商及其他业务分别同比增长了125.5%、134.3%、108.7%。而亏损扩大的情况说明，MAU和收入增速固然可喜，从绝对数字看已经很可观，但在相对速度上仍不够快。

通盘观察，破圈战略的意图与逻辑很可能是，B站已基本承认，自研爆款游戏的诞生是小概率事件，因而游戏业务能持续驱动的收入规模有限，必须从广告与电商路径提高平台整体的增长天花板。

希望在于，B站过去两年的广告收入增速，是在低广告加载率、坚持不加贴片广告的前提下实现的。这代表了品牌方和广告主对B站年轻群体用户价值的青睐。除MAU外，2020年四季度，B站的月均活跃UP主数量也有88%的同比增长。

矛盾在于，回到用户结构与社区文化的变迁上，至少在平台彻底泛化、非游戏业务气候大成之前，游戏业务和二次元文化仍然是命脉，它们是B站用户价值的真正支柱。

理想的状况是，哔哩哔哩将越来越会赚钱，小破站将越来越失去鲜明个性，而这个过程能在用户相对满意、文化认同大部分延续的情形下平滑度过。可以预计，只要破圈继续迅猛推进，对B站技术与运营能力的实质考验，很快就会到来。

B站最需要避免的是，股价重蹈微博覆辙

截至3月下旬、港股上市之前，哔哩哔哩的股价位于110美元附近，大致回撤到了今年年初的水平。它的总市值在380亿美元，市净率仍然超过35倍，市销率超过20倍。

在机构给予的投资评级方面，B站的WIND一致预测目标价为138.83美元，若以此为参考，B站美股仍有接近30%的上涨空间。而同时，盈利预测方面，2021年、2022年、2023年，B站营业收入的WIND一致预测值分别约为187亿元、269亿元、395亿元，其归母净利润的WIND一致预测值分别约为 -30.47亿元、-20.62亿元、-13.72亿元。

也就是说，结合公司公布的运营增长目标，至2023年末，哔哩哔哩有可能将是一家MAU约4亿、营收近400亿元、亏损约14亿元的公司。

以此描摹，来对照可比公司：

（1）快手（1024.HK），MAU约4.8亿，市值约1700亿美元，市销率约为21。

（2）爱奇艺（IQ.O），MAU约6.5亿，市值约210亿美元，市销率约为4.8。

（3）芒果超媒（300413.SZ），MAU约1.9亿，市值约160亿美元，市销率约为7。

（4）微博（WB.O），MAU约5.2亿，市值约120亿，市销率约为7。

市场对于B站市值成长的预期中，存在两条线索。一条是以MAU指标为核心的增长预期，一条是以用户认同和社区文化为核心的价值期待。《巴伦周刊》中文版认为，这两条线索，对于考察B站的投资价值而言，至少是同等重要的。以B站的情况，第二条有可能更为重要。这是因为，B站实际上已经在较低的MAU上，获得了大幅高于可比公司的估值水平，股价已被推升至高位。这说明，用户价值才是根基；或者说，目前的股价中，已经包含了投资者基于用户价值对B站扩大商业化做出的预期。因此，如果新增的MAU不能带来可观的营收和利润，那么单纯的运营增长就会渐渐失去说服力。

在上述可比公司中，微博是一个因泛化和商业化而失去投资者估值偏爱的案例。它仍然是国内的公域社交媒体王者，有商业活力，有稳定的业绩基本盘，包括B站内容的许多破圈传播也都是在微博平台上完成的。它的股价却在2017年之后进入低迷期。这种因为品牌老化、社区文化衰变，而导致用户价值动摇的情况，是哔哩哔哩最需要避免的。

微博（WB.O）近五年股价（美元）走势图（来源：MSN Money）

短期内，哔哩哔哩仍是稀缺标的，其港股认购情况证明了这一点。截至3月22日早间，公开招股部分的超额认购已超40倍。它的招股价上限为988港元，约合127.25美元，相对于美股的溢价超过15%。

未来一至三年，B站的市值无疑还有一定上升空间，它的股价将得到二次元与新世代用户价值的支撑，但在商业成绩取得实质突破之前，大概率不会再延续2020年的轨迹。而这个时间窗，也正是留给B站提升运营和盈利能力的机会。