进入夏季，亚洲投资者可能发现他们站在一个颇具挑战性的节点。中期前景可能看似积极，但是近期投资者应当在哪儿寻找机会呢？明显贯穿2020年的定向交易风格已经消散，而“备受追捧”的成长策略，看看中国科技板块，目前正在展开。辨认并筛选出赢家和输家是当前一个更加复杂和微妙的命题。

然而，波动中通常蕴含着机遇。随着亚洲宏观（经济）和微观（盈利）环境逐渐反映出发达市场释放的再通胀和通胀力量，新一轮交易主题正在不断显现。

本周的报告讨论获益于全球经济复苏的亚洲周期交易和价值交易、不受青睐的成长风格中被忽视的投资机会、以及今年全球通胀风险和债券收益率微幅上升的最大潜在受益者亚洲金融机构。

价格体现

近期，亚洲股市不对称的风险特征令人担忧，笔者认为这使其曝露在回调风险之下。当一个市场估值很高时，几乎可以确定的是，丝毫的风吹草动都能令它震颤。当利好出尽时，一般而言价格只会体现利空。并且当利好消息不再能够移动众所周知的指针时，历史告诉我们是时候采取谨慎态度了。

请相信，转向谨慎态度的理由绝不在少数。从最新的5月采购经理人指数来看，中国经济增长动能的减速在亚洲地区引起共鸣，令市场情绪承压。在亚洲，尤其是东南亚，新冠变异病毒的爆发继续削弱工业活动。同时，美国通胀率更大幅、更频繁的意外上行（尽管可能短暂）被认为是未来几个月全球货币条件发生转变的潜在诱因。

诚然，从风险角度来看，如果股价较低且估值较便宜，这些都不构成太大问题。然而并非如此，事实上恰恰相反。这从MSCI亚洲（除日本外）指数12个月预期市盈率倍数（以Z值衡量）的近期表现中可见一斑（图1）。截至2021年4月，MSCI亚洲（除日本外）指数几乎高出其15年均值4个标准差，为自2005年以来最高水平。随后估值水平出现改善，从极其昂贵跌至略微昂贵，表明在该资产类别被认为便宜之前，仍然需要进一步下跌。

图 1: MSCI亚洲（除日本外）指数五年预期市盈率 Z值: (最新数据：+1.5个标准差)

最近数据截至2021年6月16日。历史表现指标和金融市场情境分析并非预测当前或未来表现的可靠指标。资料来源：彭博资讯、瑞信。

本质上讲，2020年3月到2021年2月股市从底部到峰值高达95%的涨幅体现了太多关于该地区“先进先出”经济复苏的利好消息，以至于随后几个月亚洲股市很难再对周期性利好做出实质性回应。市场对亚洲最新公司盈利的回应就是明证。到5月28日为止，MSCI亚洲（除日本外）指数成分股中81%的公司已经公布第一季度盈利，其中60%超出分析师预估，相当于20年来最高的所谓“打破预期率”。然而，市场的反应呢？过去3个月一直是缺少方向的横盘震荡，MSCI亚洲（除日本外）指数实际下跌1%。

新价值

鉴于接种新冠疫苗的激励政策加大、消费者需求加速增长、投资需求企稳、且通货膨胀压力开始增加，在夏季的沉寂过后，相信2021年下半年将重振亚洲的宏观前景。目前制定一套确定的时间框架可能为时过早，但笔者认为市场关于中国放松货币政策的预期可能开始获得动力。

关于经济复苏和债券收益率温和升高的预期将驱动市场向周期性敞口轮动。亚洲股市可能获益于消费者支出改善以及对疫苗接种更加积极的态度，尤其是至关重要的旅游行业。随着检疫隔离时间缩短和旅游气泡推出，旅游行业已经显现一些重启信号。

材料等大宗商品挂钩板块也具备周期性倾向，且随着通胀率走高和全球经济加速增长，这些板块表现良好。鉴于强劲的潜在需求和较低的库存水平，我们认为大宗商品价格具备进一步上行空间。除此之外，财政刺激措施（尤其是基础设施投资）应继续证实利好该板块。同时，原材料股的估值相对具有吸引力，且拥有强劲的盈利动能。

在不受青睐的成长风格内部，仍然存在一些投资机会，尤其是半导体等市值大且现金生成能力强的市场颠覆者。事实上，半导体可能被认为是“新石油”，因为科技、汽车和工业等一系列产品对芯片的强劲需求已经导致供不应求，从而推高价格。我们认为，该板块盈利上调可能持续，公司产能利用率均接近100%，且产能限制预计到2022年中期之前都不会放松。因此，由2019年1月开启的半导体股票上行趋势可能具备进一步施展空间。

最后，随着全球经济加速复苏和各国央行开始实施货币政策正常化，未来几个季度债券收益率料将逐渐上升。我们预计，未来12个月美国10年期国债收益率将升至2.0%。在此环境下，受益于强劲经济复苏和较高利率的金融股有望提供对冲。在亚洲内部，台湾、韩国和新加坡金融股对于全球收益率尤其敏感，且必将获益最大。我们预计韩国将在今年11月首次加息，随即2022年下半年二次加息，这可能为该板块提供其亟需的催化剂。