风波不断的“猪茅”牧原股份（002714.SZ）近日公布了其2021年业绩预告。1月18日晚间，牧原股份披露，预计2021年实现归属于上市公司股东的净利润65亿元至80亿元，同比下降70.86%至76.32%；预计2021年度实现营业收入770亿元至800亿元，上年同期为562.77亿元。预告发布后，牧原股价先降后升。1月19日，其收跌2.28%，收报54.53元；1月20日则随着猪肉板块一同拉升，收涨5%至57.2元，当前市值约3010亿元，股价较2021年2月下旬的高点下跌近四成。此前牧原股份公告称，2021年前三季度的营业收入为562.8亿元，前三季度利润为87.04亿元，三季度亏损8.22亿元。据此推算，牧原股份2021年第四季度的亏损约7.04亿元到22.04亿元之间，亏损程度可能深于三季度。“生猪市场价格的大幅波动（下降或上升），都可能会对公司的经营业绩产生重大影响。”正如牧原在业绩预告中表示的，猪价与公司业绩息息相关。伴随着猪肉价格下行的是，牧原在2021年在不断举债扩产，沿着规模化养殖的路径的继续扩张，并降低养殖成本。这是一场投入成本扩大与养殖成本降低之间的拉锯战。逆周期布局也给牧原带来了短期偿债压力，甚至引发“财务造假”疑云。在全行业其他猪企基本都处在深度亏损状态的背景下，牧原虽然盈利大降，且三、四季度录得亏损，但因成本优势和高毛利率全年还是处于盈利状态。就目前市场对生猪价格的预期来看，国内猪企接下来仍将面临较大压力。这是一场猪企与周期赛跑的耐力赛。而一旦周期起底，对占据成本优势并不断逆周期布局的牧原而言，也将有望迎来业绩的大幅反弹。
牧原在业绩预告中写道，报告期内公司生猪出栏量较去年同期大幅增加，但由于国内生猪产能逐渐恢复，2021年生猪价格较去年同期明显下降，导致公司2021年经营业绩较去年同期明显下降。生猪产能和价格的博弈，贯穿牧原股价和业绩变动的始终。作为一种特殊的经济周期，“猪周期”意味着市场每三至四年就会存在一个“供给不足-充足-不足”的循环。在过去的15年里，中国经历了三个完整的猪周期，当下的第四轮周期始于2018年下半年非洲猪瘟导致的猪价大幅上涨， 由于非洲猪瘟导致的大量扑杀，猪肉市场此前供不应求，生猪价格从2018年6月的约11元/公斤一路上涨至2020年6月的约35元/公斤，猪价翻了三倍。随后，自2021年以来，生猪市场供强需弱导致猪价震荡下行，跌幅超出行业预期——前10个月生猪价格累计跌超70%，并令生猪养殖行业全面进入亏损区间。猪周期中，猪价是否到底往往可以由几个指标进行判断，如能繁母猪存栏量、猪料比等。能繁母猪存栏量决定一年后市场供应的生猪数量，需求不变的情况下，能繁母猪存栏量的减少预示着猪肉价格的升高。数据显示，从2021年7月后全国能繁母猪存栏量连续5个月回调，截至2021年11月底，全国能繁母猪存栏量4296万头，但截至12月底略有反弹，为4329万头，仍高于4100万头的正常保有量。东莞证券研报指出，由于生猪供给相对于能繁母猪供给具有一定的滞后性，我国生猪存栏目前还未出现明显的去化现象，环比与同比均处于增长态势，但增速有所趋缓。一般而言，能繁母猪存栏约领先生猪存栏约 10 个月左右。在能繁母猪去化持续推进的情况下，预计 2022 年三季度左右生猪供给或见顶，猪价届时达到低位。而据天风证券估算，根据能繁母猪存栏高点对应的生猪出栏量高点，预计2022年年中左右达到本轮周期猪价低点。长江证券1月份的研报则认为， 2022年农业投资主线在于生猪养殖板块，新一轮猪周期已在酝酿启动。基于成本的显著优势，牧原股份是其重点看好的标的。牧原采取的是“全自养、全链条、智能化”的生猪养殖模式。在2018年延续至今的非洲猪瘟的背景下，牧原股份是所有上市公司里唯一一个扩产了两倍的企业。2020年在生猪养殖项目投入400亿元，2021年投资缩减至300亿元。由于其自繁自育，不对外采购种猪、 仔猪，牧原能够做到压降成本。数据显示，牧原生猪养殖成本维持了持续下降的趋势，目前公司商品猪完全成本已经下降到14.7元/kg左右，预计2021年底月度完全成本可达到14.5 元/kg以下水平。但值得注意的是，从6月开始，牧原的商品猪价格基本全部低于平均养殖成本。6-12月份公司商品猪月度销售均价分别为13.58、15.04、13.92、11.49 、11.88、15.96、14.75元/公斤。
与此同时，牧原的生猪产能在不断增长。2021年，牧原生猪出栏量达4026.3万头，超额完成年度出栏目标，同比增长122.3%。而在2021年年底，牧原股份预计建成生猪养殖产能超过7000万头。
国联证券研报认为，高速增长的出栏量虽然摊薄了固定资产折旧及人工薪酬费用，但由于公司的高速扩张导致了养殖厂管理效率下降从而增加了养殖成本。牧原的2022年完全成本目标为13元/kg，虽然养殖成本持续下降，但若猪价长时间处于底部，牧原的难题显然在于如何顶着较大的资金压力进一步提升养殖水平，减少亏损熬过周期。牧原能否成功“逃离”猪周期，熬过此次猪价底部区间？这取决于本轮猪周期的发展速度，也取决于牧原是否能用大量的资金投入进一步降低成本，减少亏损，“跑赢”周期。在牧原发布业绩预告后，各大机构对其成本优势、成长性和管理能力多持看好态度，广发证券、天风证券、国信研究等证券公司均给予买入评级。国信研究点评称，牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的。数据显示，2021年全年，牧原的A股股东总户数不断增加，截至2021年三季度，牧原的A股股东达近30万户。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
