在2022年，我们所处的环境将从高增长和高通胀转变为温和增长和小幅通胀。我在去年的文章中，曾以宇宙飞船由太空返航来比喻这种转变，并提出了两种可能的返航路径。较有利的路径是通胀迅速回落，而经济增长保持在高位；对市场带来挑战的则是通胀高企，而经济增长放缓。我们建议了投资者对周期股、能源股和金融股布局，而不是成长股和超大型科技股，以防通胀担忧加剧。

而今，对于美联储是否仍能成功引导实现“软着陆”存在不确定性，这使得市场波动达到一年多来的最高水平。自去年12月奥密克戎确诊病例数飙升以来，对增长放缓和通胀上升的担忧一直令股市承压。俄罗斯与乌克兰之间的紧张局势更是雪上加霜。

当前市场预期美联储将在今年加息四到五次，首次在3月份。在我们的基准情景下，这种加息幅度不至于冲击经济增长，而且我们预计持续强劲的企业盈利将抵消政策收紧的负面影响。如果我们的预测正确，联邦基金利率年底的目标区间将在1–1.25%，这一水平仍然较低，也远低于美联储目前的中性政策利率估计值2.5%。这料将能使经济继续保持高于趋势的增长，而随着这波奥密克戎疫情消散，经济增长已有改善的势头。在这种情景中，我们预计标普500指数2022年每股收益将在235美元（较2021年增长12%），2023年为255美元（较2022年增长9%）。

我们预计，10年期美债收益率到6月时只会进一步温和上涨至2%，到年底升至2.1%，并且12个月远期市盈率倍数回升至20倍。综上所述，在我们的基准情景下标普500指数2022年底目标值在5,100点。

我们也认为俄罗斯-乌克兰危机不太可能出现重大军事升级，因为这意味着各方都将面临人命损失和经济成本。制裁将对俄罗斯民众的生活水平造成不利影响，而俄罗斯与全球能源市场高度相关也意味着严厉的惩罚将对西方经济体带来冲击。当然，持久的解决方案可能需要时日才能实现，而且在这个过程中可能会有突发事件，但我们最终认为，经济考虑将促使各方避免直接的军事冲突。 

在我们的下行情景，对通胀的担忧导致美联储加息脚步较市场目前预期地激进。在此情景中，货币政策收紧将对估值倍数产生显著的负面影响，而融资条件收紧和消费需求减弱亦可能不利于盈利增长。如果俄乌危机升级冲击大宗商品价格，情况还会更为复杂。 

在股市如此动荡下牛市情景似乎有些难以想象，但如果通胀开始回落，市场可能会重新认为美联储能够灵活且及时对金融状况做出反应。过往历史表明，如果经济增长保持强劲，市场在加息周期中往往表现良好。随着各国开始放松限制，奥密克戎危机似乎已经度过高峰期，这料将再次提振服务行业的增长。值得一提的是，尽管美联储表达将收紧政策，但仍有刺激资金流入市场，继续推动经济扩张。美联储的资产负债表目前仍在以每月600亿美元的速度增长，现已扩大至8.9万亿美元，而中国正在积极放松货币政策。

由于多个关键市场因素仍在不断变化，我们坚信在目前投资环境中，不应只是简单地“买进或卖出”。我们建议投资者考虑以下策略： 

1.     保持周期股配置。尽管市场大幅波动，但经济增长基本面预计将在上半年保持强劲。这料将继续推动周期性市场表现出色。我们建议买入全球经济增长的赢家，包括欧元区、能源股和大宗商品市场。

2.     构建一定的防御性敞口。为应对今年的波动和增长放缓，应增加防御性敞口，对周期股头寸加以平衡，这包括精选的医疗保健股票、高股息股票、动态资产配置和结构性投资。

3.     为利率上升作好准备。我们预计，未来几个月金融股将从加息中受益，且价值股的表现将优于成长股。如果美联储加息步伐较我们目前预期的积极，这些投资策略也将受益。在股票/债券连动性上升的环境中，我们建议配置对冲基金等另类资产。

4.     利用科技股的波动。今年以来，许多成长股都大幅下跌。我们认为，这为投资于一些具有长期盈利增长前景的精选公司创造了机会，包括人工智能、大数据和网络安全（简称“ABCs科技”）领域的颠覆性技术公司。

5.     为净零排放转型布局。能源转型是当前十年最重要的宏观经济趋势之一，而目前俄乌紧张局势对能源供应产生不确定影响，这意味着大宗商品也可在投资组合中发挥对冲地缘政治风险的重要作用。

我们预计股市将重拾涨势。我们仍将侧重周期股，并以防御性敞口加以平衡，同时建议为利率上升做好准备。