3月3日，港股市场将迎来一家新的互联网公司——快狗打车。作为同城货运的龙头公司之一，快狗打车会是一个好标的吗？
《巴伦周刊》中文版认为，尽管快狗打车从当前的市场份额来看，并不是最大的，不过上市之后，快狗打车的估值或许可以从三个方面获得支撑。它们是——同城货运的黄金赛道、快狗打车的物流生态，以及估值的修复性回归。
在对成长股的估值逻辑中，高增长是获得估值上涨的基础。公司的增长既取决于自身的成长速度，也取决于其所在行业的成长空间以及公司在行业中所处的地位。按照弗若斯特沙利文的统计，2016年亚洲的线上物流平台渗透率仅为0.2%，中国为0.3%。不过在之后的几年，同城货运出现了较快的增长。按照交易总额计算，自2016年到2020年，亚洲同城物流市场的年复合增长率为7.8%，中国为11.5%。从2021年到2025年，这两个数字将维持在9.4%和8%。届时，线上物流平台的渗透率将分别达到14.3%和18.8%。资本永远是最灵敏的，在同城货运市场，不乏知名基金入局，货拉拉背后有高瓴资本、红杉资本等，满帮上市前背后有红杉中国、云锋基金、老虎环球基金等，快狗打车的背后是阿里系的淘宝中国、菜鸟、AHKEF（阿里巴巴旗下投资基金），以及瑞士银行、交银国际资产管理公司等等。快狗打车的前身为2014年在内地成立的58速运，2017年与在香港成立的GOGOVAN合并，2018年更名为快狗打车。目前，快狗分别以快狗打车和GOGOX（前称GOGOVAN）两个品牌在内地和亚洲其它地区运营，后者的业务集中在香港、新加坡、韩国及印度。到2021年9月底，快狗打车已经在亚洲五个国家和地区340多个城市开展业务，注册用户达到2650万，注册司机490万。
与货拉拉不同，快狗打车的一个重要特色是对海外市场的覆盖。根据第三方公司佛若斯特沙利文的数据，按照2020年的交易额计算，中国内地和香港合计约占亚洲线上同城物流市场的68%。也就是说，线下物流向线上物流的转换升级过程中，中国内地和香港走在了亚洲市场的前面，也说明了未来亚洲其他市场的潜力会更大。正如所述，2021年到2025年亚洲市场同城物流市场年复合增长率就会高于中国市场。在中国内地市场，快狗打车在计划用车领域的发挥空间也相当大。目前中国内地市场的计划用车业务仅占营收的5%，而海外占到30%。一位业内人士表示，互联网货运行业的渗透是从相对容易的实时货运开始的，随着行业的成熟，会进入到计划用车领域。因此计划用车领域，也将是快狗打车未来的增长点。在快狗打车的收入结构中，中国内地和海外市场几乎各占一半，且自过去几年海外市场的占比在不断提高。2018年、2019年、2020年及截至2021年前九个月，快狗打车的海外收入分別占总收入的26.5%、35.4%、47.1%及 49.2%。假设弗若斯特沙利文预测对于同城物流渗透率的预测是准确的。即便按照当前的市场份额不变比例计算，在市场渗透率分别提高5-6倍之后，2025年快狗打车的收入也会获得相应的增长。当然，随着行业的发展，行业参与者的市场占有率一定会发生变化。按照交易额计算，目前中国内地同城物流市场份额十分集中，五大龙头合计占市场份额的67.5%。从业态本身来，既有品牌尚未占据消费者心智，新的竞争者仍在陆续入局。2020年4月，滴滴投入1亿元成立滴滴货运，正式杀入同城货运赛道。尽管同城货运和同城客运的商业模式类似，但是二者有行业差异。其中之一是，线上同城客运更接近标准化定价，基本上就是根据从A地点到B地点的距离计价，但是货运不同，每一件货物都存在大小尺寸以及位置的不同，很难形成标准化定价，也不容易形成垄断式集中。从外部政策变化角度看，一方面作为平台公司，同城货运的参与者不可避免的要受到近两年互联网反垄断风暴的影响，高市占率的公司更容易受到冲击。另一方面，中国监管方正在加强对同城物流的监管，资质太差的公司也会因此被淘汰。据此分析，快狗打车或将受益于这两项政策的变化。快狗打车不仅会随着整体行业的发展而增长，还会因市场份额的扩张，增长快于行业平均水平。快狗打车将自己的使命定义为“利用科技让同城物流更简单”。一家成功的平台应以科技的方式实现增长，并考虑所有利益相关者的权益。烧钱补贴、快速占领市场是互联网公司的一贯打法。比如，滴滴货运入场之初不仅免去了新司机加盟平台的服务费，还给予大量补贴，使得滴滴货运一开始就订单暴涨。滴滴货运的做法，再次打响同城货运的价格战，即便是龙头货拉拉也不得不再次参战。但是通过烧钱占领市场在过去的市场环境下或许是奏效的，但是在当前的市场环境下，这个逻辑可能已经行不通，因为在市场对平台公司估值中枢下滑之后，融资环境已经不允许这么烧钱了，而且靠烧钱获得的市占率可能也并没有那么可靠。2018年快狗打车就改变了此前采用的补贴、优惠券等拉新促活方式，转而通过口碑推荐、向用户提供奖励、社交媒体及应用商店广告、搜索引擎及关键字搜索开展营销活动。同时，快狗打车更加注重自己的运营效率、建立自己的护城河。这句口号落实在运营层面，就是要提高客户的忠诚度。货运行业的客户既包括货车司机，也包括托运人。货车司机的忠诚度取决于其收入的稳定性和可预期性，托运人的忠诚度取决于可靠的货物运输服务。快狗打车的业务包含平台服务、企业服务及增值服务三个部分。平台服务最简单的理解就是类似于滴滴专车的货运模式，托运人按需下单，货车司机接单并完成。企业服务，一般是计划用车客户，一般为有经常性物流需求的企业客户，包括超市、餐厅、建材供应商、社区团购平台、电子商务平台及政府机构。截至2021年9月底，快狗已经累计为超过37000家中小企业及大企业提供企业服务。增值服务主要是为司机提供的包括定位加油站和车辆维修保养中心、加油卡等服务，并向供应商收取佣金。从收入结构来看，企业服务占到公司营收的一半，但是这主要是由于会计准则的原因。不同于平台服务只计入佣金部分，企业服务是将交易总额全部计入收入，再将付给司机的金额计为成本。如果是按照统一会计准则，企业服务在中国内地业务中的收入占比为5%，海外是30%。此外，增值服务在营收中的占比非常低，此处忽略不计。2020年，快狗打车平台上产生交易总额为27亿元，大约是320万托运人的2710万份订单。首先，从司机的角度来看，跟滴滴专车一样，货车司机并不是快狗打车的员工，管理难度大，司机粘性低。他们随时可以到其他竞争对手平台，甚至同时在两个平台接单。根据快狗打车的运营逻辑，如果一个司机的大部分收入都来自快狗打车，自然而然他跟快狗打车的粘度就会增加，平台对司机的“管理”才是有效的，才能服务好客户。可以简单总结为，快狗打车照顾好司机，司机才能照顾好客户。为了实现提高司机收入的目标，快狗打车采取了多个措施。从经营理念层面来讲，不同于部分其他行业参与者，快狗打车不对新加入司机强制收取会员费和加盟费，平台收入主要是客户支付的订单金额和平台支付给司机的金额之间的差额，或者可以称为佣金。会员制和佣金制的区别在于，平台的收入来自司机还是来自客户。快狗打车的绝大部分收入是来自后者。
从技术层面来讲，快狗打车希望通过科技手段，比如需求预测、智能派单、自动订单定价、优化路线推荐、数字化司机评估和风向管理等措施，一方面在不投入更多汽车上路的情况下释放控制产能并增加运输供应，从而最大限度减少空载路程、能源使用、碳排放。另一方面，提高客户满意度。
为此，快狗打车非常重视对科技的研发。截至2021年9月30日，快狗打车的研发团队有112人，占全部员工的10.1%，已经获得了13项专利及20项软件版权。凭借技术，快狗打车能实现在托运人下单平均11秒内匹配司机，同时还可以追踪需求及订单量，预测到有能力或者有意愿接单的司机量，如果出现不足，可以通过提供奖励协调。同时，还可以通过路线优化技术帮助司机规划最佳驾驶路线。2020年，快狗打车还被天津市相关部门评定为高新技术企业，并由工业和信息化部选中参与大数据产业发展试点示范项目。同时，快狗打车在商业模式方面做了一个重大调整，将过去的司机抢单制改成了派单制，还设立了优质司机制度，优质司机可以获得更多、更可预测的订单数量。同城货运跟同城客运的另一个不同点在于，客运的黄金质量点在于客户的等候时间，因此需要非常大的供给密度。而货运对时间的容忍度要高得多，所以保证一个城市一定的运输密度即可。截至2021年9月30日，快狗打车的优质司机完成的平均月订单至少是其他司机的1.5倍。且自2020年11月推出优质司机计划以来，中国内地优质司机完成订单的比例从当时的3.7%增至2021年9月的45%。客户的满意度，主要取决于是否能够获得可靠的货运服务。根据弗若斯特沙利文的报告，在亚洲线上同城物流平台中，快狗打车用户满意度位居前列。可以说，快狗打车已经凭借司机粘性、货运稳定性在物流行业建立了护城河。有市场参与者表示，目前一些同城货运参与者的烧钱策略一年左右后将难以奏效。届时，快狗打车早年间的布局将显示出它的优势。潮水退去之后，谁会游泳的优势才会显现出来。快狗打车在资本市场的价值也会被市场认可。客观来讲，快狗打车此时登陆港股市场并不是个好时机，可以说是逆势上市。快狗打车上市之际，正值资本市场对平台型公司的估值逻辑发生反转之际，平台公司的运营生态也发生了巨大变化。过去在互联网行业有一个词叫做“赢者通吃”，简单来讲就是行业龙头公司会利用自己的资质在市场上融尽量多的钱，再用这些钱快速扩张，占领市场，甚至形成垄断，获取行业的定价权。这一模式是用利润换取规模。在这一模式下，市场看中的是包括活跃用户、新客增长等指标，而不是这个公司是否赚钱。而如今这一状况发生了翻天覆地的变化，尤其是随着互联网成为反垄断的执法重点，龙头公司的垄断性和定价权被弱化。资本市场对平台公司的估值逻辑也发生了变化，平台公司的估值中枢出现明显下降。这会导致之前在一级市场获得较高估值的公司难以在二级市场获得满意的价格。公开资料显示，货拉拉自2015年以来已经8次融资，并曾创造出一个月内融资20亿美元的纪录。目前估值达到150亿美元。最新未证明消息是，同城货运市占率排在快狗打车之后的满帮正筹划回港二次上市，最快本月内提交上市申请，预计集资约10亿美元。相比之下，快狗打车在Pre-IPO轮融资前仅有2轮融资。此次快狗打车上市的融资计划也仅有3亿美元左右。对于前期有大量融资的公司来说，上市时会有更大包袱，因为前期投资者需要变现，如果定价不能高到足以令前期投资者满意，上市也会有难度。2021年6月曾有市场传言货拉拉以保密方式提交赴美IPO申请，但该消息随后被货拉拉否认，之后又有消息称拉拉正考虑将其上市计划由美国转移至香港。迄今仍无货拉拉上市的消息。快狗打车之前的低融资额在上市过程中就会给定价留出更大的灵活空间。低发行价，也将为快狗打车未来的股价表现留下更多向上空间。同时，众所周知，当前的香港市场是全球估值洼地，特别是互联网公司在过去一年遭遇强烈逆风。目前，大多数观点都看好香港股市将在2022年均值回归，互联网公司股价也有望迎来反转。事实上，快狗打车在过去几年的市场战略是有所收缩的，并没有盲目加入补贴战去获得短期市场扩充。这一点从快狗的销售及营销费用可以看到。2018年快狗打圜的销售及营销费用为5.24亿元，2019年和2020年为2.96亿元和1.95亿元，2021年前9个月为2.31亿元，相较2018年大幅下降。上市完成后，快狗打车可以用这笔融资进行业务扩张。快狗打车在招股书中表示，在中国内地，快狗打车已经开发出高度可复制的扩张模式，并取得了成功的往绩。每当开拓一个新的城市，就会部署当地销售人员迅速建立起当地用户网络。过往的战略收缩给快狗打车上市后的业务扩张和随之带来的估值抬升留下了更多想象空间。
综上，《巴伦周刊》中文版认为，快狗打车虽然目前不是行业第一名，但是同城货运的仍大局未定的万亿级黄金赛道给了它提供了广阔的成长前景，快狗打车多年来经营的以科技为核心的物流生态为其提供了竞争护城河，而香港市场和港股互联网公司目前所处的价值洼地，以及快狗打车此前业务收缩带来的再次扩张空间，都可能成为快狗打车估值修复性回归的催化剂。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
