2022年初迄今，投资者遭到多项负面消息的冲击。通胀持续上升，且物价上涨范围扩大。美联储已将重点从刺激经济复苏转向管控通胀。收益率曲线走平加剧了人们对经济衰退的担忧。最近，俄罗斯与乌克兰之间爆发了冲突。

所有这些似乎都意味着投资者应减少股票敞口，特别是考虑到近期债市下跌令固定收益投资的吸引力上升。

但与此同时，经济增长仍高于趋势水平，许多经济体正在解除防疫限制措施。供应链压力也在缓解。美国通胀可能即将见顶。中国已经开始加大稳增长力度。从绝对意义上说，金融状况依然宽松，市场预计美联储政策利率在2%左右就会触顶——这远算不上“沃尔克冲击”，当时美联储将利率上调至20%以抑制通胀。此外，到目前为止，俄罗斯的石油和天然气供应基本未受冲突的影响。

那么，在上行和下行风险加大、央行启动新一轮政策周期以及地缘政治局势动荡之际，我们该如何继续构建稳健的投资组合？

第一，我们认为现在不是彻底否定股票的时候——市场情绪已十分低迷， 至少部分风险已计入股价。全球经济增长高于趋势水平而通胀消退，可能很快令形势变得对投资者更为有利。

第二，我们认为现在是考虑实施投资组合对冲策略的时候：我们既不能排除通胀预期升高，从而迫使美联储更激进地收紧货币政策的可能性，也不能排除俄乌局势对全球能源市场造成干扰的可能性。因此，采取措施来保护投资组合就变得顺理成章：首先要确保投资组合在地区和资产类别间进行充分多元化配置，以减轻个别风险；然后考虑对冲特定的地缘政治风险，比如以大宗商品进行避险。 

第三，我们认为，现在更需要对市场进行精挑细选。在地缘政治紧张局势进一步升级的情况下，石油和能源股应会表现出色。而且即便乌克兰冲突平息，我们预计这两类资产仍会有良好表现。我们还认为，相对于其他亚洲市场而言，中国股票具吸引力，因其受益于中国经济复苏且估值较低。此外，中国股票受美国加息和西方地缘政治风险的影响较小，因此还能为投资组合带来良好的多元化效益。

俄乌局势

在我们看来，对俄罗斯总统普京的制约因素不在于西方制裁本身，而在于他对更广泛军事行动所需的资源和代价、乌克兰的抵抗意志以及国内政治支持等方面的综合评估。

风险情景为，危机在很长一段时间内持续引发波动，直到达成新的僵局。在我们看来，极端风险情景为，冲突升级迫使西方国家同意切断俄罗斯能源供应，从而对全球经济增长产生持久和重大的负面影响。

因此，在基准情景中，我们认为普京总统将继续通过各种手段破坏乌克兰及其政府的稳定，而这些手段可能不足以引发西方国家的能源制裁。更广泛而言，值得注意的是，地缘政治局势动荡引发的避险事件在历史上往往为时短暂，投资者面临的更大风险来自于恐慌性抛售或多元化程度不足。 

通胀数据意外上升

2022开年的前几周，通胀继续创下多年新高：1月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨7.5%，创40年来新高；欧元区CPI涨幅也达到创纪录的5.1%：英国CPI上涨5.5%，创30年新高。数据还表明，通胀上扬不仅是疫情影响所致，而可能会变得更加根深蒂固。

虽然2022年迄今为止公布的通胀数据确实表明滞胀风险加剧，但我们仍然认为整体通胀很可能在未来一两个月内达到峰值。总体而言，在我们的基准情景中，通胀预计将在未来两个月内见顶，并在2022年底前逐渐回落至2–3%。我们认为，这应足以令市场的通胀担忧逐渐消退。

市场对美联储的加息预期改变

就在两个月前，市场还预计美联储将在2022年加息63个基点，2023年再上调70个基点，5年后达到1.9%的终端利率水平。

但通胀忧虑已令美联储的预期政策路径发生重大转变。目前，市场预计美联储将在2022年和2023年分别加息1.5%和0.5%——这意味着升向2%终端利率预期的步伐大幅加快。 

目前，市场计入了2022年美联储加息约6次、2023年再加息1至2次的预期，但值得注意的是，历史上投资者和市场往往高估了加息周期的一致性和持久性——1994年和2009–2010年的情况就是明显的例子。

如果美联储开始加息，并且通胀开始如预期般回落，那么我们仍可能在2022年底看到美联储上演“灰姑娘”式的故事：从“落后于曲线”，到实现平衡充分就业和物价稳定的艰巨任务。

如何投资

如上述预测所述，我们认为现在不是完全看空股票的时候。尤其是对具有长线视野的投资者而言，保持投资并对投资组合进行适当调整是关键。

总体而言，我们认为目前投资者应采取以下行动：1)更加精挑细选，2)考虑对冲投资组合风险，3)寻求长期机会。