3月21日，拼多多（PDD.O）发布了2021年第四季度及全年财报。财报显示，拼多多去年四季度营收272.3亿元，同比增长3%；全年总营收939.5亿元，同比增长58%；表现逊于2020年同期，也低于市场期待。在年度成交额（GMV）和活跃用户方面，拼多多2021年全年GMV为24410亿元，同比增长46%；年活跃消费者达8.687亿人，同比增长10%。其中，第四季度净增用户数约140万，创该数据自公司上市以来的单季新低；第四季度平均月活跃用户数7.334亿，同比增长2%。放缓的GMV和用户增速，犹如呼应着消费者对穷尽小数点后N位的砍一刀算法的怨声载道——两天前，“6万人砍价失败”的传言刚刚登上微博热搜，拼多多回应称其不实。财报中不难找到业绩改善的积极视角，例如该公司2021年四季度实现归属普通股股东净利润66.19亿元，2021年全年实现净利润77.69亿元，高于分析师预期。但市场对于拼多多股价上涨空间的想象，仍在朝愈加谨慎的方向移动，机构最新给予的目标价最低已降至48美元。公司管理层也在业绩交流会上表示，单季度的盈利不能作为预期下一季度的基准。2021年第四季度的盈利能力归因于为应对增长放缓而对控制的支出更谨慎，以及公司的服务提供商的一次性回扣。财报发布当日，拼多多下跌6.13%，收盘价39.99美元。
一年之前，机构评级给予拼多多的目标价最高达到每股235美元；2021年2月，花旗曾将目标价上调至210美元；2021年上半年，多数机构给出的目标价介于160美元至200美元之间；下半年，150美元以下的目标价开始出现，渐成主流。据Wind数据，时至2021年11月、12月，至少有11家机构下调了拼多多的目标价。例如，申万宏源11月29日将目标价自124美元下调至94.87美元，安捷证券12月1日将目标价自130美元下调至80美元。2022年2月，花旗分析师Alicia Yap发表研报将拼多多评级由“中性”上调至“买入”，称其“估值具吸引力”，给予目标价80美元。3月8日，浙商证券的研报给予拼多多“买入”评级；该研报按照分部估值法，测算拼多多电商业务价值4050亿元，社区团购业务价值860亿元，合计4910 亿元人民币，约合777亿美元。浙商证券所给出的估值，对应公司股价为62美元。3月22日，中信建投下调拼多多目标价至56.06美元，野村东方国际下调目标价至48美元。至此，机构针对拼多多的股价研判，已较高峰值缩减了约65%—80%。另一个现实是，拼多多的公司市值也已较顶点缩水80%。2021年全年，纳斯达克指数上涨21.56%，恒生科技指数下跌31.64%，纳斯达克中国金龙指数下跌43.06%，同期，拼多多全年股价下跌了67.45%，跌幅大于被舆论讨论最多的阿里巴巴（BABA.N，全年跌幅50.17%）和腾讯（0700.HK，全年跌幅18.13%）。2022年至今，拼多多股价进一步下跌了超过30%，跌幅依旧显著高于阿里巴巴、腾讯、京东等公司。如果说股价波动中包含了黄铮辞任董事长、上海市消保委约谈、高瓴资本减持等诸多事件因素的短期影响，那么目标价的下移，则反映了曾经靓丽的长远图景的衰变。早在该公司发布2021年三季度财报时，市场反馈即已喜忧参半，认为其盈利时间表超预期，但收入增长慢于预期，商品销售业务缩减，用户增长放缓。国泰君安当时的研报认为，该公司的盈利能力将继续改善，收入将以稳健的速度增长，而非指数级增长。2022年3月19日，“全网等拼多多一个回应”登上了微博热搜第一名。起因是另一条热搜，“如何看待六万人拼多多砍价不成功”——一位名叫超级小桀的主播，3月17日直播参与拼多多的砍价免费领手机活动，在线人数达6万，两小时一直砍到小数点后六位，仍无法砍下手机；拼多多19日回应称，“未砍成功”不实，“几万人参与砍价”不实。无论如何，如此热搜烈度，反映出消费者对砍一刀机制“积怨已久”。这一次，微博网友要求拼多多解释，砍价的算法和逻辑到底是什么？有分析猜测，砍一刀的成功率，似乎取决于参与者中有没有足够多的新用户。显而易见，中国互联网公司正面临全行业的估值重整。而在微观层面，新用户愈发难寻。拼多多股价暴跌的根源，或在于流量红利到顶。东兴证券的研报指出，从运营数据上看，其实际用户数已经非常接近中国互联网网民总数，增速下滑显著。同时，监管环境高压以及盈利压力下，拼多多难以继续通过大量补贴快速拉新，新业务（如多多买菜）推进存在压力。行业中，直播电商增长强劲，瓜分了用户注意力和购买力，抖音、快手、淘宝占据了直播电商市场超90%份额，而拼多多不具备竞争优势。浙商证券认为，拼多多的电商业务已经度过高速成长期，未来GMV增速中枢将显著下移。东兴证券认为，在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，可能是当前对公司价值判断的核心矛盾。《巴伦周刊》中文版认为，过去支撑拼多多的增长模式，建立在相当数量用户的负面体验之上，当内外部环境改变，就机制而言已不可持续。改善服务体验、提升履约能力势在必行，而这在一定程度上，意味着要以新的用户心智定位，覆盖其以廉价起家的品牌形象。国泰君安的前述研报也指出，公司需要时间去培养用户心态、提升用户参与度；认为公司将把重点转移到建立用户留存率上，尤其是经常在拼多多平台上购物的用户，鼓励用户尝试平台上的新品类。曾有分析师对于拼多多社区团购方面的进展给出积极评价。浙商证券的前述研报称，拼多多的社区团购业务“初现王者气象”。其判断，拼多多的社区团购业务将在2022年显著性地获取市场份额，并且保持UE（Unit Economic model，单位经济模型）亏损稳中有降；认为拼多多社区团购和电商的有效协同，可以降低零售环节的成本和损耗。另一方面，拼多多近两年来传播声量最高的业务方向在于农业。公司早已表示，将自2021年第二、三季度起的所有利润分配给“百亿农研”计划。这一项目发起设立于2021年8月，志在推动农业科技进步，是对公司未来长远发展的铺垫。拼多多发布的一份《2021新新农人成长报告》，定义了以95后为代表的“新新农人”，称他们为推动农产品上行的崭新力量；截至2021年10月，拼多多平台上的“新新农人”已超过12.6万人，在涉农商家中的占比超过13%；报告显示，“新新农人”更注重农业的可持续发展，热衷于推动农产品品牌化、标准化，通过电商效应提升农产品附加值，打响农产区的产地品牌。公司管理层在业绩会上表示，2021年，拼多多将重点从过去的营销转向研发；第四季度的利润也将用于农研科技领域，继续深化拼多多在农业数字化方面的努力，以推动更多的农产区、农户直连数字经济。有分析认为，深化农业数字化、注重研发投入、加强技术能力，有助于公司实现用户心态的培养，摆脱以往对销售和营销的依赖。东兴证券认为，拼多多有意识地控制销售费用，大力投入农业领域，有望形成差异化竞争力，因而看好该公司长期增长模式的转变。但是，中短期内，关于百亿农研、社区团购等能否为拼多多酝酿可预见的股价催化剂，目前还缺乏足够清晰、坚固的逻辑。国泰君安3月22日的业绩点评称，公司的盈利远高于市场预期，利润将用于“百亿农研”的投资，“但我们更关注收入增长放缓；公司如何恢复增长动力。公司的增长动力似乎已变弱，尤其是公司的用户规模达到了比较大的水平。”《巴伦周刊》中文版认为，目前存在多个维度的风险因素有待持续考量：（1）疫情反复不仅影响线下实体商业，其对电商行业、包括生产、物流环节的影响也可能高于人们的想象；同时，消费意愿和需求能否保持有力增长也是未知。（2）长于直播电商业务的抖音、快手，实则是拼多多在下沉市场的直接对手，也就是说，拼多多的经营战局存在因竞争者战略战术变化而变化的不确定性；（3）同理，其最具乐观态势的社区团购业务，同样将受到阿里巴巴等友商战略态度和投入力度的影响。对投资者而言更重要的是，以上因素叠加，会如何扰动市场的判断。如前所述，多数机构仍维持拼多多的“买入”或“增持”评级，目标价却与早先不可同日而语。在中概股整体复杂局面造成股价超跌的背景下，拼多多仍具一定长期投资价值，但投资者或许应该降低预期。野村东方国际3月22日的研报认为，尚处于孵化培育阶段的农业板块货币化率水平仍需时日才能有所起色；基于业绩增速正常化与低预见性下调评级至“中性”；虽然2021年四季度公司营收同比增长28%的水平依旧是国内电商平台中最佳，但认为此等增速难以提供足够的安全垫支撑原有的“增持”评级。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
近日全球股市震荡加剧，恒生指数跌破历史、基金跌上热搜、港股暴力反弹。整个市场受地缘冲突、疫情影响明显，恐慌情绪持续蔓延。面对动荡的局势，普通投资者应该如何应对危机？
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