我们在地缘政治和经济领域面临重大的不确定性。俄乌冲突升级并引发日益严重的人道主义危机。西方国家对俄罗斯实施制裁，令大宗商品贸易形势受扰并导致部分市场剧烈震荡。停火谈判也尚未取得成果。

此外，美联储自2018年以来首次进行加息，这在一定程度上与大宗商品价格上涨推升通胀有关。中国正面临自新冠疫情爆发以来最严峻的防疫挑战，并释出经济政策可能迎来拐点的信号。

市场对多重不确定性有何反应？近期股市持续上涨，部分原因是债券收益率和通胀持续攀升令许多市场参与者认为除股票外“别无选择”。而美联储表示，对俄罗斯石油的进一步制裁可能“不可避免地”导致经济衰退。 

短期内，我们认为市场走势将主要取决于制裁和油价何时达到（或者是否已经达到）高点。这个问题的答案也存在不确定性。部分欧洲外交官员对停火的前景表示乐观，而美国则持更加谨慎的态度。鉴于上述不确定性，我们建议布局于未来发展能见度较高的领域，而非单单押注总体方向性敞口。

首先，我们认为无论未来几周能否达成停火协议，制裁都可能持续。因此，我们认为大宗商品和能源相关股票仍可有效对冲投资组合风险，这在中间情景下将获得强劲支撑，在下行情景中也有望取得良好表现。 

其次，能源成本可能将推升通胀，并使得利率走高。美联储已启动加息， 并释出了收紧步伐可能更快、幅度更大的信号。在利率上升的环境下，我们目前看好全球价值股、金融股和美国优先级贷款，但部分投资级债券的价值也开始浮现，我们在本月将此类债券的评级上调为中性。

第三，我们预计，俄乌冲突将促使全球步入安全至上的新时代，涵盖能源、粮食、数据、国防和气候等诸多领域。我们认为，国际间信任缺失将促使各国政府和企业更加注重安全和稳定，而不是价格和效率。

主要市场驱动因素

多种主要市场驱动因素相互影响，是导致目前市场不确定性弥漫的部分原因。俄乌战事、主要大宗商品价格的走势、美联储的意图、通胀高企以及中国的经济和防疫政策，均导致最近几周市场跌宕起伏。

诸多宏观因素纵横交织，会带来许多不同的市场情景，但我们认为最关键的问题是，“制裁措施和油价何时达到或者是否已经达到高点”。美联储是重要的核心驱动因素，不过，美联储的政策会根据战事和制裁来调整， 而战事和制裁却不会随着美联储的做法而改变。

中间情景

在我们的中间情景下，大宗商品价格（尤其是能源价格）将在未来几个月持续高企，后于2022年下半年回落。与之相应的是，俄乌停火且北约和俄罗斯之间的言辞交锋在夏季前降温，同时俄罗斯仅会逐渐退出欧美能源供应链。在该情景下，我们认为股市在年底将以上涨作收，标普500指数将达到4,700点，较目前水平高出5%。 

除了制裁措施和油价达到高点之外，以下催化因素也有望令中间情景实现：

– 在利率和通胀上升之际，有迹象显示经济增长仍具韧性。我们的基准情景是美国、欧洲乃至全球不会陷入经济衰退。美联储依然表示可以提高利率并实现经济软着陆。如果有证据表明美联储正实现“软着陆”，股市将做出正面反应。我们认为，鉴于欧洲对俄罗斯石油和天然气的依赖度较高，其面临的经济衰退风险更大，这也是我们将欧元区股票评级调整至中性的部分原因。 

– 对中国经济政策迎来拐点的信心增强。中国政府支持市场的承诺似乎回应了过去一年削弱市场情绪的多数主要隐忧：科技监管、中概股从美国退市的风险以及经济放缓。如果政策承诺得以落实为具体行动（例如中美两国监管机构就上市规则达成一致），且新一轮防疫封控未对生产和供应链造成重大冲击，皆会巩固我们的信心。 

下行情景 
在我们的下行情景中，如果战事旷日持久且制裁措施升级导致俄罗斯能源出口突然中断，则可能令大宗商品价格大幅飙涨并长时间高企。在此情景下，我们预计欧洲经济和企业盈利增长都将显著放缓，并延续到2023年，美国也会受到影响，但程度相对较轻。该情景将增加滞胀风险， 工资与价格的螺旋式上升导致央行继续大幅加息以遏制通胀。低增长、高通胀、利率上升和不确定性高企相叠加，将对市场造成打击。

上行情景 
在我们的上行情景中，大宗商品供应中断仅为短暂现象，这是因为俄乌在几周内达成停火协议，且北约和俄罗斯之间的紧张关系缓解。

从市场角度来看，大宗商品价格高企的时间较短，经济受到的负面冲击将较为有限，也会减少美联储和其他央行继续加息的压力。在高增长、低利率和低风险溢价的环境中，我们认为到年底标普500指数有望达到5,100 点。

实现上述情景的关键催化因素是乌克兰战事结束。不过，我们也应注意到，停火协议还充满不确定性，比如西方国家为乌克兰提供任何安全保障都可能成为达成协议的绊脚石。

鉴于动荡加剧且诸多重要市场因素仍在不断变化，我们认为当前不宜过度依赖任何一种情景实现，或是重押市场某一方向。