文 |《巴伦周刊》撰稿人兰德尔·W·福赛思(Randall W. Forsyth) 编辑 | 郭力群
对于了解金融史的投资者来说，近年来利率一直维持在接近零的水平、甚至为负的现象可能有点不真实的感觉，因为在有记载的5000年历史中，这种现象是前所未有的。虽然最近债券收益率的上升让利率回到了历史正常范围内，但仍低于当前通胀水平，也低于预期通胀水平，这意味着实际利率仍为负。过去一周，基准10年期美债的实际收益率升到了0%，这种情况自2020年3月以来从未出现过，当时美联储为了向金融体系注入流动性启动了超宽松货币政策，把短期利率大幅下调至几乎为零的水平，并开始购买数万亿美元的证券。两年后的今天，在美联储收紧货币政策之际，10年期美债的实际收益率开始从今年3月初的-1%左右上升。
实际利率的概念由经济学家欧文·费雪(Irving Fisher)在一个多世纪前提出，是指剔除通胀后储户或投资者得到利息回报的真实利率。一项投资工具的名义利率由实际汇率加上这项工具期限内的预期通胀组成，预期通胀由“盈亏平衡通胀率”(break-even rate)来衡量，指的是发行期限和信用质量类似的债券的名义收益率与通胀保值债券(TIPS)等与通胀挂钩债券的实际收益率之差。 上周二（4月19日），10年期TIPS的实际收益率一度达到0%，10年期美债收益率达到2.93%，这意味着盈亏平衡通胀率为2.93%。而在3月7日时，10年期美债收益率为1.78%，10年期TIPS收益率为-0.99% ，盈亏平衡通胀率为2.77% ，由此可见，近期美债收益率的上升几乎全部体现在实际收益率上。正的实际利率与美联储为抗击通胀收紧金融环境有关。当实际利率为负时，借款人可以把低成本资金投资于各种标的，无论他们的投资是明智的还是不明智的，从而推高了资产价格。当实际利率上升并转为正值时，资产价格将下降。Evercore ISI首席经济学家艾德·海曼(Ed Hyman)指出，债券收益率升至高于预期通胀的水平将成为一个里程碑，标志着向更具限制性的货币政策的转变，但实际情况则更加复杂。 从另一方面来看，联邦基金利率比美债收益率还低，这意味着货币政策仍是非常宽松的。海曼说：“必须让债券收益率和联邦基金利率处于同一个区域。”而目前联邦基金利率区间为0.25%-0.50%，仅比疫情期间高出25%，远低于上周四晚些时候10年期美债收益率达到的2.91%的水平。 实际利率（上周四为-0.13%，低于上周早些时候的0%）虽然在大约六周内上升了近一个百分点，但仍远低于最新公布的CPI，3月份美国CPI飙升至8.5%。德银(Deutsche Bank)主题投资研究主管吉姆·里德(Jim Reid)指出，从目前的通胀率、而不是盈亏平衡通胀率来看，10年期美债的实际收益率仍处于负值区域，约为-5.6%。 考虑到这个巨大的差距，海曼对债券市场对未来通胀做出的3%左右的预测持怀疑态度。他在研报中写道：“我仍然认为，未来几年通胀的降幅远远不足以让实际收益率接近正值。”此外，由于各国央行实施的“金融抑制”（financial repression，即指政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展）政策，未来实际收益率仍将为负。海曼警告称，如果实际收益率真的上升（更有可能是名义收益率上升，而不是通胀下降得更快） ，“由于全球债务水平高企”，偿债成本可能会出现爆炸式上升。 Leuthold Group首席投资策略师吉姆·保尔森(Jim Paulson)则认为，大多数人没有足够的理性去分析这一切，所以他认为实际收益率并没有那么重要，此外，实际收益率过低或为负通常与经济增长疲软和投资者信心不足有关。的确，如果人们看到收益率回升，可能会给他们带来一丝一切回归正常的感觉，并且有助于提振信心。对股市来说，保尔森发现名义利率的意义大于实际收益率，关键的转折点是看10年期美债收益率何时突破3%。 自1950年以来，10年期美债收益率一直低于3%，股市的表现一直不错。但是当这一收益率高于这一水平时，股市表现糟糕（高于4%时表现更糟）。根据保尔森的研究，当10年期美债收益率低于3%时，股票的年化月均回报率为21.9%，而收益率高于这一水平时回报率降至10.0%。此外，当收益率低于3%时，股市的波动较低，出现月度累计下跌的次数较少。更重要的是，当收益率低于3%时，自1950年以来只出现过一次熊市，而当收益率高于3%时出现过10次熊市。 海曼担心的一个问题是，当联邦基金利率和债券收益率之间的差距缩窄时，可能会发生金融危机。那么危机会有多严重？他指出，2018年美联储在提高联邦基金利率的同时缩表时，标普500指数在当年年底下跌了20%。后来美联储主席鲍威尔改变了立场，宣布他“不再急于进一步加息”，并在2019年采取了降息行动。 并非所有金融危机都会导致经济衰退。海曼在发给客户的一份报告中列出了美联储收紧货币政策导致被他称为金融危机的几个案例，但这些危机都没有引发经济衰退。其中最显著的是1994年美联储把联邦基金利率从3%迅速上调至6%那次，随之而来的是抵押贷款支持证券市场的崩溃、加利福尼亚州奥兰治县的破产以及墨西哥因比索暴跌陷入的危机，直到以美国为主的500亿美元的国际资本援助逐步到位，墨西哥的金融动荡才于1995年上半年趋于平息。但20世纪剩余时间里都没有出现过经济衰退。 那么当债券实际收益率由负转正会带来多严重的威胁？投资者可以等到美联储把联邦基金利率上调至接近债券收益率的水平时再担心这个问题。不过正如海曼指出的，鲍威尔和美联储在把利率上调到这这一水平之前还有很多工作要做。 文 |《巴伦周刊》撰稿人兰德尔·W·福赛思(Randall W. Forsyth)《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年4月24日报道“The 10-Year Treasury Yield Is Nearing 3%. That’s a Bad Omen for the Stock Market.”。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
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