日前，威马汽车在港交所递交IPO申请。算上2020年那场不了了之的“科创板新能源第一股”试探，这已是它第二次进击资本市场。显然，在造车新秀“四小龙”中，相较于“蔚小理”均早已完成了美股、港股两地上市，其中，蔚来汽车还在今年5月20日追加了一场新加坡上市，威马汽车的上市步调确实延后了不少。

威马汽车创立于2015年，创始人沈晖凭借着在吉利系摸爬滚打多年的经验，让其在开场时便名声大噪：强势的自研自产决心、专业的汽车制造团队、前瞻性的智能造车概念，从里到外把威马汽车包装成了特斯拉最有力的挑战者。

然而，2020年底的一系列自燃事故成了命运转折点。原本还在和蔚来汽车争夺“销冠”的威马汽车，陷入了长达一年多的失声期，尽管沈晖将其归咎于“上市静默期”，但数据不会说谎：2022年5月，威马汽车月度交付量为3240辆，同期，“蔚小理”的交付量均已破万辆，哪吒汽车、零跑汽车等后来者也对其形成了挤压态势。

如果能成功上市，威马汽车将会在研发、销售和产能等各方面都获得更强的竞争力。眼下，投资者更关心的是，曾经位列新能源造车前四的威马汽车，一旦获得资本市场的加持，还有没有后来居上的可能？

销量落后，产能无忧

面对业界关于威马汽车已经“掉队”的质疑，沈晖解释称，“公司并没有掉队，去年（2021年）的市场声量不如2020年，只是因为威马仍处于申请IPO的静默期，新造车的上半场才刚刚开始。”

早在2017年，新能源造车领域就已达成共识：年销10万辆是主机厂实现盈亏平衡的生死线。对此，沈晖还曾宣称，威马汽车“在两、三年内肯定能达到这个数字”。

到了4年后的2021年，“蔚小理”三家的年交付量分别为91429辆、98155辆、90491辆，距离10万辆年销量仅一步之遥。威马汽车的交付量为44151辆，差距已肉眼可见。而且，原本属于后排阵营的零跑汽车、哪吒汽车也都开始追赶上来了。

公开数据显示，威马汽车IPO前夕的2022年5月，小鹏汽车、理想汽车、哪吒汽车、零跑汽车4家造车新秀的交付量均已破万，分别为10125辆、11496辆、11009辆、10069辆，蔚来汽车虽未破万，但也达到了7024辆，是威马汽车3240辆的两倍多。

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与交付量形成巨大反差的是，威马汽车曾是造车新秀中最早贯彻“自产自研”的一家。生产方面，威马汽车一早就通过收购大连黄海和中顺汽车获得了新能源汽车的生产资质，拥有了温州、黄冈两大生产基地，总产能最高可达25万辆，其中温州工厂2018年就实现量产，黄冈工厂则在2020年1月8日实现首车下线。同辈中，理想汽车和小鹏汽车分别在2019年、2022年才获得生产资质。

在产能方面，威马汽车到目前为止都还在造车新秀的前排阵营。公开数据显示，“蔚小理”目前的年产能分别为30万辆、20万辆、30万辆，零跑汽车为25万辆。但随着各家产能扩建落地，威马汽车早年间的产能优势也开始渐渐消失。

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研发在缩水，销售偏传统

研发方面，威马汽车的招股说明书显示，截至2021年底，其研发人员有1141名，占员工总数的28.9%，并且，据威马汽车自称，其研发开支在营收中的占比，排名国内同行之首，达到了 20.7%——同期，“蔚小理”三家的研发投入在总营收中占比，分别为12.71%、19.60%、12.18%。

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不过，拉长时间线来看，2019年-2021年，威马汽车的营收分别为17.62亿元、26.72亿元和47.43亿元，但研发投入的占比是在缩减的，从2019年的50.7%一路缩水到了2021年的20.7%，且年度投入金额均不到10亿元。

另一方面，威马汽车同期的销售和营销费用却都保持在9亿元之上，2021年的行政费用更是达到27亿元，在营收中的占比接近57%。

威马汽车的研发和运营班底，主要来自吉利系。在组建威马汽车时，沈晖从吉利系带走了大量员工。这之中包括联合创始人陆斌、CFO张然、COO徐焕新、执行董事杜立刚和侯海靖，他们都曾在吉利系或者沃尔沃担任过经销、财务、研发生产等重要部门的重要职务。不仅如此，沈晖还曾宣称，此前威马汽车拥有的200多名核心员工中，大部分都是他以前的同事。

这也导致2018年，吉利集团将威马汽车沈晖在内的100多个自然人告上法庭，起诉其侵害吉利集团商业秘密，诉赔金额高达21亿元；主张拥有其所持有的27项注册专利及两项专利申请的所有权，诉赔金额约为116万元及诉讼费用。时至今日，这起诉讼仍未结案。

目前，市场上一个被广泛接受的认知是，新能源汽车的研发、生产和销售都是C端导向的，而非传统汽车的B端导向。公开数据显示，2021年，中国新能源乘用车的终端销量达到288.32万辆，其中纯电动乘用车销量中C端用户占比达到70.01%，新能源乘用车销量中的C端用户占比甚至高达87.86%。

“四小龙”中，“蔚小理”大多选择直营模式，威马汽车的销售网络更贴合传统车厂模式：3家直营品牌店，以及600多家授权经销网点。

由于按照港交所规则，直营销售模式比经销商销售模式更利于估值计算，威马汽车也在规划中加大了转向C端的力度。6月1日，其向港交所递交的招股说明书，宣布本次上市募资所得除了用于研发汽车开发平台及下一代智能电动汽车，还将用于扩大销售及服务网络，并筹划2023年开始建设直营店面。

曾经的资本宠儿，坎坷的上市之路

融资能力方面，威马汽车曾经很受资本青睐。自成立以来，威马汽车共计融资10余次，累计融资规模约350亿元，百度、腾讯投资、紫光集团、五矿资本、红杉基金和雅居乐等都是其投资机构，阵容可谓豪华。

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仅就数据而言，“蔚小理”在上市之前拿到的融资分别为143亿元、118亿元、116亿元，都不足威马汽车的一半。不过，值得注意的是，这组数据的截止日期，“蔚小理”分别为2018年9月13日、2020年8月27日、2020年7月30日，威马汽车则是当前，比之“蔚小理”分别多了接近两年到四年时间。

2020年9月22日，威马汽车完成了100亿元的D轮融资，这笔“造车新秀史上最大的单轮融资”落地时，“蔚小理”们都在筹备赴港二次上市了。

估值方面，截至2022年6月17日，“蔚小理”的市值分别为351亿美元、241亿美元、342亿美元，而威马汽车在最新完成的6亿来美元的 Pre-IPO 融资中，自身估值为70.4 亿美元（约合人民币470亿元）。

根据公开资料，在“四小龙”里，威马汽车相对而言销量更小、亏损更多。以2021年为例，“蔚小理”、威马汽车的营收规模分别为361.36亿元、209.88亿元、270.1亿元、47.43亿元，亏损规模分别为40.2亿元、48.63亿元、3.22亿元、82.06亿元。

根据威马汽车的招股说明书，截至目前，威马汽车还没实现盈利，2019年-2021年分别净亏损41.45亿元、50.84亿元、82.06亿元，随着营收的增长，亏损也在加大，共计净亏损174亿元。

与此同时，威马汽车也是现金储备量最少的一家，为41.56亿元。在招股说明书中，威马汽车坦言，“如果未能按可接受条款获得充足融资，则可能对我们的业务及经营业绩产生重大不利影响”。

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事实上，在冲刺“科创板新秀第一股”之际，威马汽车缺钱就有了苗头。2020年9月，威马汽车拟申请科创板上市的消息不胫而走，彼时，理想汽车和小鹏汽车紧跟蔚来汽车步伐，刚刚完成美股上市。然而，随着自燃事故接连爆发，威马汽车的这次上市努力不了了之。

需要注意的是，在此之前，威马汽车的融资已经暂停了两年之久，上一次融资还是2018年10月。以至于规模竞赛到来之际，“蔚小理”交付量先后破万辆，威马汽车却应对乏力。

由于对汽车市场智能化、新能源化尤其是智能化大势的较早认知和布局，加上跟持股5.96%的重要股东百度之间在技术层面的深度合作，如果能获得资本市场的助力，威马汽车的研发能力与产品竞争力都有望得到较大提升，在智能电动汽车的下半场存在很大的逆袭可能性。不过，在激烈的市场竞争中，一切都如逆水行舟，不确定性也不容小视，威马汽车在现实中的每一步进展，都将直接影响其在资本市场的估值。

文｜顾小白

编辑｜喻舟

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）