春江水暖鸭先知，这一次楼市转暖，也反映在了贝壳找房的股价上。近段时间，房地产市场热度明显回升，北京、上海、深圳、杭州、成都、南京等多个热点城市相继传来楼市升温的消息，无论是新房还是二手房，交易量都有明显改善。贝壳找房-W(02423)的股价也跟随楼市转暖走出上行趋势。自去年10月以来，股价从最低点的24.75港元涨至50港元上方，并于2月14日达到历史最高点55.8港元，涨幅超100%。这一亮眼的表现，和此前跌跌不休的贝壳股价形成了鲜明对比。2020年11月，贝壳的股价达到79.4美元最高点之后，就一直跌跌不休。可能有些投资者还记得，贝壳上市之初，市值一度超过地产龙头万科，直到2022年1季度股价一度重挫至10美元以下，从最高点跌去了超过90%，至今仍在20美元附近波动。贝壳股价遭遇重挫，主要是两个政策叠加的影响。首先是房地产行业因为一系列因素进入了冰冻期，房企面临严重困难，购房者信心备受打击；其次则是中概股受到中美监管等一系列因素影响，导致股价轮番下跌。其中贝壳作为房地产中介平台公司，叠加诸多不利因素，股价受到的冲击尤其严重。但是，随着政府将房地产重新确定为支柱产业，对行业的利好政策连连不断，笼罩在中国房地产行业上空的阴霾开始散去。另一方面，疫情对国人信心的打击也随着放开而解除，此前压抑了许久的买房需求开始释放，市场逐渐活跃起来。作为占据中国房地产市场最大二手房和新房分销份额的房产平台，一二手房市场逐渐恢复，势必会让贝壳的业绩逐渐修复。2月21日，中信证券发布研究报告称，维持贝壳-W(02423)“买入”评级，目标价81港元。2022-2024年Non-GAAP净利润预测为19.06/75.19/92.51亿元。中信证券表示，看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，相信公司赛道业务复苏明显，新业务快速增长。《巴伦周刊》中文版认为，房地产市场始终是一个十万亿的大市场。随着楼市逐渐回暖，即使未来市场容量不会有大的提升，新房市场仍然有相当广阔的容量。贝壳的市占率只要保持稳定，业绩依然会随着楼市进一步上涨，进而实现股价的提升。在供给侧，“三箭齐发”等政策提升了房企在信贷、债券、股权方面融资能力。11月8日，中国银行间交易商协会宣布，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 23 日央行和银保监会要求“稳定房地产开发贷款投放”，各大地产公司开始发行新债，融资困局被逐步打开。2022年11月28日，证监会表示支持房地产企业股权融资，房地产企业的融资政策禁令至此基本全面解开，优质民营企业已经获准进行融资。万科等龙头房企也开始发行股票来筹集更多资金。在需求侧，各地房贷利率陆续下调。贝壳研究院发布数据显示，在首套住房贷款利率政策动态调整机制下，2月份百城首套主流房贷利率再创2019年以来新低。主流利率平均为4.04%，环比下降6基准点。2月份首套、二套房贷利率同比分别回落143基准点和84基准点。二线城市降房贷的同时，楼市限购政策也开始逐渐松绑。青岛放松限购区域要求，主城区外不限购。厦门允许外地无房家庭/个人可以在岛外购置一套住房。成都优化限购政策，让高新区纳入主城区购房资格范围内。武汉则直接向外地人士开放购买资格，只要购买后半年补充社保即可。一系列政策有效提振了市场。整体来看政策仍有放松的空间，因为最为重要的一线城市仍未放松限购政策。另一方面，近期楼市也开始出现明显回暖，新房市场回暖尤为明显。2月16日上午，国家统计局公布的《2023年1月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示，1月份新房和二手房价格环比上涨城市分别为36个和13个，较上月分别增加21个和6个；北京、上海、合肥、杭州等热点城市新房同环比全面反弹。国家统计局城市司首席统计师绳国庆解读指出，1月份70城商品住宅销售价格环比上涨城市个数增加；一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓，一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比下降。分城市来看，1月份一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.2%，二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%，三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。上海和合肥1月新房价格环比均上涨0.7%，涨幅排名前2；成都、杭州、北京新房价格同比涨幅分别为8.6%、6.5%和5.2%。另一方面，二手房市场也开始复苏。1月份，70城二手房价格环比上涨城市达13个，比2022年12月增加了6个，北京、深圳、西安环比涨幅前三，分别是0.9%、0.6%、0.6%。中达证券研报数据显示，2月份过去的三周里，监测的42个主要城市新房销售保持正增长的态势，成交面积环比涨幅分别为1181%、19%、14%。国盛证券研报指出，自2022年2月以来，70城新房价格指数环比首次止跌。由于疫情管控放松，此前蓄积的购房需求开始释放，部分一二线城市新房销售出现小幅复苏，三线城市环比降幅缩窄。同时一系列提振房地产行业的政策和经济向好的局面，也刺激了购房需求回暖。但目前各个机构对于年初的楼市走势发生了分歧。并不是所有城市的房地产市场都快速回暖，城市之间分化较为明显，而此次回暖也并未明显超出往常水平。华泰证券发布研报称，目前除了部分城市新房项目案场来访明显回升，仍有部分二三线城市新房市场表现较为平淡，如宁波、金华等。二线城市目前的成交量修复尚未传导至房价。市场普遍对所在城市持谨慎乐观态度，预计上半年更多还是在修复阶段。虽然前景有多好仍存在争议，但一二手房市场逐渐恢复是一个不争的事实，主打二手房交易和新房渠道生意的贝壳业务基本面也随之转好。结合贝壳自身较高的市占率，贝壳能在这波市场回暖中获得更大收益。目前看来，贝壳在新房分销和二手房市场的市占率仍然有较高优势，尤其是在一二线城市。华兴证券发布研报称，贝壳仍然保持市场领先。按照2022年上半年来看，贝壳在新房市场仍拥有最高的占有率，按金额计算的市占率为7.2%，远超其他竞争对手。二手房领域，按照全国市场二手成交GTV占总成交金额比重的30.5%估算，上半年贝壳二手房市占率约为30.4%，较去年全年提升0.9个百分点。另外，贝壳的市占率在核心一二线城市仍有较大优势。从北京、上海、广州、深圳、杭州五个城市来看，截至2022年9月，除了杭州和深圳分别由我爱我家和乐有家占据市占率第一外，贝壳系的链家和德佑在其他城市仍然保持市占率领先。同时，链家的佣金率仍然保持稳定。目前19城二手房名义佣金率2.64%，实际佣金率2.07%。华兴证券研究表明，去年下半年一线城市平均名义佣金率2.93%，分别高出二、三线城市的平均水平0.21、0.73个百分点。考虑到市场上行阶段，链家并不需要增加折扣力度，佣金费率仍然会保持平稳。综合来看，贝壳在二手房市场和新房市场的市占率仍保持优势，同时也拥有稳定的费率。因此贝壳的盈利能力并未减退，随着业务回暖贝壳也能获得更好的营收表现。2022年11月30日，贝壳发布2022年第三季度财务业绩。贝壳第三季度总交易额（GTV）为7,371亿元，营业收入为176亿元，环比增长28%。前三季度，美国通用会计准则下（GAAP）公司净亏损17.69亿元。三季度，贝壳存量房业务净收入为72亿元，环比增长29%；新房业务净收入为78亿元，环比增长17%。第三季度末，贝壳平台活跃门店数超过39,700家，环比降幅约3%，连接活跃经纪人超过37万人，环比降幅收窄至2%。人店规模稳定，同时门店和经纪人结构得以改善，从业时间更长且绩优的经纪人占比提高。二季度对比一季度，从业时长超过3年的经纪人占比提升了约10%。整体来看，贝壳在去年第三季度基本稳住阵脚。财务状况整体扭亏为盈的情况下，门店和活跃经纪人数量并未大幅度减少，门店和经纪人的人效也得到了提升。这也为市场好转时的表现储备了资源。另一方面，贝壳的家装业务增量空间较为可观。2022年3季度，家装家居业务实现收入超18亿元，可比口径下环比增长34%。家装业务是一个天花板较高，同时集中度极低的行业。以营收来看，单城市的C端家装业务年收入约100-200亿，且这一市场规模更多和人口挂钩。目前在家装市场上，没有任何一家企业拥有较高的市场占有率。但值得注意的是，这一赛道仍有不小的困难。中信证券发布研报称，长期而言，高品质的家装家居服务商获得千亿级别的收入是可行的。但是在这一赛道，贝壳之前从未有企业能发展壮大。整装业务是一种流程复杂，NPS（净推荐值）极低的业务，对于贝壳而言，整装业务的挑战极大，这一业务虽然仍在快速发展，但是短期内对公司营收的贡献并不明显。综合来看， 虽然房地产行业的前景仍不明朗，但是作为中国十万亿级别的超大市场，贝壳身为其中重要的平台型公司，新房、二手房业务能够快速从房地产市场的恢复中获益。另一方面，贝壳相比房地产开发商具有明显的平台优势。随着新房市场越来越依赖渠道，贝壳在渠道上的规模优势会进一步提升。在新房面临普遍限价的情况下，开发商的利润空间并不大，而贝壳拥有新房/二手房联动的效应，能将其在房地产市场的优势充分转化成业绩利润，这使得贝壳的毛利率远超开发商，而财务杠杆率则低于开发商。随着楼市逐渐复苏，贝壳很可能将再次展现出超出地产开发商的投资价值潜力。截至2月28日港股收盘，贝壳-W(02423.HK)股价跌1.48%，报46.75港元。
文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 朱琳
编辑｜喻舟
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