加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)美国股票策略主管洛里·卡尔瓦西纳(Lori Calvasina)擅长将投资中的量化因素和叙事因素结合起来，对她来说，这不仅仅是为了建立起复杂的模型，看看它们会产生什么结论，将历史、政治和市场情绪结合在一起，可以成就也可以推翻某个投资论点。 卡尔瓦西纳早年曾在政府和外交部门工作，后来在花旗(Citi)、瑞士信贷(Credit Suisse)和现在的加拿大皇家银行资本市场积累了20年的股票投资经验。卡尔瓦西纳亲身经历过几次市场周期，包括互联网繁荣与萧条、金融危机、新冠疫情暴发后的崩盘与牛市，她为2023年年底标普500指数设定的目标价为4250点，比该指数目前水平低4.5%左右。今年迄今为止标普500指数上涨约16%。 《巴伦周刊》近日对卡尔瓦西纳进行了专访，和她讨论了今年下半年美股市场前景、为什么“这次可能真的不一样”以及投资者忽视了什么等话题。以下是经过编辑的访谈内容。 《巴伦周刊》：你将当下市场和经济背景与1945年作了比较，1945年也是一个后危机时期，经济和政府支持的程度发生了巨大变化，二者对比揭示了什么？ 卡尔瓦西纳：从历史数据来看，股市在经济衰退开始之前不会见底，这意味着股市接下来可能会再次大幅下跌，跌破2022年10月触及的低点。但历史上有一个股市持续上涨直到衰退到来、在整个衰退期间一直上涨的例子，那就是1945年发生的情况。 历史学家通常将1945年的经济衰退描述为战时经济向和平时期经济过渡所导致的技术性衰退，当时政府支出大幅缩减，这和目前情况类似：新冠疫情期间的经济很像战时经济，而且政府已经退出了很多财政和货币支持措施。 还有其他相似之处。当时消费和私人投资仍然非常强劲；通胀水平也非常高，1944年通胀率大幅上升，1945年略有降温，1946年通胀再次加速上升；失业率上升，但在4%左右见顶，失业率上升的另一个原因战后士兵回国导致一些平民失业。当时的利率环境和现在不一样，那时候利率处于比较低的水平。 当时股市对经济衰退（发生于1945年2月至10月）视而不见，保持了上涨势头。虽然目前美国经济也出现了类似的技术性衰退，但同样也是因为政府退出了支持性政策，经济根基依然很健康，所以股市无视衰退继续上涨。 卡尔瓦西纳：那一年股市表现不太好，通胀卷土重来。但历史学家也谈到，二战后美国经济摆脱持续了十年的大萧条(Great Depression)恐慌，战争反倒成了一个帮助经济恢复元气的因素。 2008-2009年金融危机和新冠疫情期间的经济和大萧条期间的经济完全不一样，那时候的经济总给人一种低于潜在水平的感觉，当时通胀较低、利率较低、经济增长疲软，这也是成长股出现泡沫的原因之一，因为投资者都在追逐长期增长的机会，他们那时认为经济根基没有那么稳固。 《巴伦周刊》：你的意思是新冠疫情对经济的冲击也将成为一个帮助经济恢复元气的因素？ 卡尔瓦西纳：也许不会立刻发挥这样的作用，但有很多相似之处。其中一个相似之处和美国的“再工业化”(reindustrialization)有关，即回流理论。所有投向美国国内经济的资金是否有助于劳动力市场的再平衡？是否能让美国经济更有活力、更令人兴奋？其实在新冠疫情之前全球化的益处就已经开始受到严重质疑，疫情期间供应链危机出现后，质疑的声音越来越大，美国意识到必须加大国内投资的力度。 《巴伦周刊》：你在5月份将标普500指数今年年底的目标价从4100点上调至4250点，你是怎么得出这个目标价的？卡尔瓦西纳：这一预测基于我们建立的六个不同的模型，这些模型与经济、估值、盈利、情绪和其他因素有关。我们最看跌的模型以2023年国内生产总值(GDP)为零的假设为起点，这与市场普遍预测接近，根据这个模型得出的目标价在3800点左右。 最看涨的模型的前提是通胀继续降温，这也是市场目前的预期，以及利率至少能稳定下来。根据这个模型，标普500的市盈率(TTM)为21.8倍，目标价为4650点。 《巴伦周刊》：标普500指数目前在4450点，市盈率(TTM)为22倍，你会调整你的预测吗？还是说你预计今年晚些时候股市会下跌？ 卡尔瓦西纳：今年年底标普500指数位于4250点是我们的基本预期，即全年上涨11%，仍然是一个相当强劲的表现，从通胀降温和利率可能即将见顶来看这一预测是合理的，但比目前点位低4.5%左右。相比债券收益率，股票更贵，此外，市场对经济增长的普遍预期不太乐观，投资者情绪也已升至更为中性的水平，今年年初的极端看空情绪已经消失，而极端看空是一个强有力的反向指标。 卡尔瓦西纳：目前市场预计经济将在今年或2024年第一季度陷入一场持续时间较短、程度较轻的衰退，如果衰退程度很严重，并持续到明年晚些时候，股市就会出现问题。 衰退和程度和持续时间在很大程度上取决于通胀的路径和美联储的反应。目前的普遍预测是，到2024年底，通胀将回到接近2%的水平。我认为这是一个相当乐观的预测，但我认为市场可能不关心我怎么看通胀的走势，对通胀趋势的看法向来属于一种“集体智慧”。如果通胀下降，如果2024年经济复苏如期实现，那么股市目前的估值水平就会更加合理。 《巴伦周刊》：今年股市宽度很差，如果剔除七、八只超大盘科技股，今年股市基本和去年年底持平，你担心股市宽度这个问题吗？卡尔瓦西纳：我理解为什么有人担心这个问题，如果股市的上涨由少数几只股票推动，那么当它们出问题时，整个股市就会出问题。但我从来没有见过任何一个模型说，当股市宽度很差时，你就应该卖出，这不是一个用来做预测的指标。 在这个问题上，接下来可能发生两种情况：一是目前领涨的股票出了问题，导致整个股市下跌，二是领涨阵营扩大。这两种情况发生的概率基本相同。 我们回顾了历史上所有股票集中度上升的时期，在出现这种情况之后，上述两种情况发生的概率分布相当均匀。当投资者感到紧张时，股市宽度就会变差，这是一种投资者情绪消极以及投资者只买自己了解的股票的“症状”，不是一个用来做预测的因素。 卡尔瓦西纳：我们建议建立一个包括了防御股、价值股和成长股的平衡的投资组合，因为我预计领涨阵营将从科技股扩大到其他股票，但与此同时经济增长会放缓，在这种环境下，成长股通常会有不错的表现。 但投资者对成长股必须有选择性，我看好属于“旧经济”的科技股，即软件和半导体公司，而不是互联网公司，除了一些最大的公司之外，这类股票的估值更有吸引力。 我还看好能源板块。能源板块的股息率不仅高于其他板块，也高于自身历史水平，而且能源公司一直在积极回购股票，从财报电话会议来看，没有看到任何迹象表明回购会发生变化。金融公司对回购的热情则有所减弱，二者之间的反差很有意思。虽然能源板块的盈利预期一直被向下修正，但这种情况正在改善。 防御股方面，我推荐医疗保健板块。公用事业板块太贵，消费必需品板块也太贵，医疗保健板块的盈利预期普遍获得了上调，从我们的模型来看，这个板块很有吸引力。 卡尔瓦西纳：我不看好非必需消费品板块的大盘股，估值太高，2024年的复苏已经反映在价格中了，如果2024年的复苏不及预期，或者如果今年下半年经济遭遇比温和衰退更严重的问题，非必需消费品板块的估值可能会下降，我认为这个板块的风险/回报没有吸引力。 如果我想押注消费反弹这个主题，我宁愿选择非必需消费板块的小盘股，它们的估值非常有吸引力。在消费复苏的环境中，该板块的小盘股通常会跑赢大盘股。 《巴伦周刊》：你在职业生涯早期曾专门研究小盘股，目前怎么看这类股票？ 卡尔瓦西纳：我很看好小盘股，它们目前被低估了。小盘股指数罗素2000中金融股的权重高于罗素1000指数，但除了因为陷入困境而变得便宜的地区性银行股，除公用事业等防御股之外几乎所有板块的小盘股都很便宜。 在市场低迷时期，罗素2000的远期市盈率往往在11倍至13倍之间见底，去年夏季该指数的远期市盈率降至11倍，之后反弹至15倍左右，但仍低于平均水平，处于历史区间的低端。罗素2000的远期市盈率曾在2021年最高达到近20倍。 要想看到小盘股的大幅回升，市场必须对2024年美国经济复苏有更大的信心，因为小盘股比大盘股更关注国内市场。投资者对2024年经济复苏的看法时好时坏，受影响最大的就是小盘股。 如果美国经济复苏势头强于其他国家，将对关注国内市场的小盘股构成利好。回到长期回流和再工业化的这个主题，如果美国要重振经济，以国内市场为重点的公司对投资者来说是一个更好的选择。 文 | 尼古拉斯·贾辛斯基(Nicholas Jasinski)《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年7月10日报道“Why This Stock Strategist Sees Parallels With 1945”。 （本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
