星石投资是国内首批老牌百亿私募，创始人江晖是中国第一代明星基金经理。与其他众多私募机构不同，2007年创立伊始，星石投资便创造性地构建起了一套与众不同的“多基金经理团队制”投研模式。如今星石给外界留下的印象不是某个明星基金经理的耀眼光环，而是如同海外大型成熟资产管理公司那般科学系统的投资体系。
星石每一只基金产品都由六位基金经理共同管理，他们分别是江晖、汪晟、万凯航、郭希淳、方磊和喻宗亮。值得注意的是，除创始人江晖外，其他五位基金经理均是“星石内部培养”，大多从一张白纸的应届毕业生，一步步在星石的投研体系打磨下，由研究员成长为基金经理。这也是星石有别于其他私募机构的另一个不同之处，这样做的目的是更好的保持星石投研体系的“生命力”。
为什么要打造体系，而非明星基金经理，星石的目标是做像华尔街那样“百年长青”的资产管理公司，这也意味着只依靠个人是难以实现的目标，即使如巴菲特也一直面临着继承人的问题。
星石投资入围了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单，《巴伦周刊》中文版近日对星石投资合伙人、基金经理方磊进行了一次深度专访。在专访中，方磊谈到了当前市场运行的最主要症结仍在于对房地产风险尚未出清的担忧，包括了以此蔓延的地方政府债务问题以及金融系统流动性问题，而外部的地缘政治风险并非主要矛盾。其实在2021年地产见顶之前，市场并没有过多担心外部环境，2021年地产长周期拐点出现后，市场便持续下行，在内外压力之下地缘政治才显得更加突出。
地产见底仍需要一段时间才能确认，但方磊在访谈中认为，当下市场许多非常糟糕的结果都已经反映在股价中，他跟国内不少投资人聊天，许多他们没有想到或者觉得没有那么大的问题，投资人都想象得更糟糕，方磊认为现在的股价中可能包含的悲观信息远比想象还要多。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与星石投资方磊的访谈实录：
这一轮熊市核心资产跌幅比以前更大
《巴伦周刊》中文版：星石是国内成立时间最早一批的老牌百亿私募，经历过多轮牛熊，您觉得目前这轮熊市跟历史相比有多难？
方磊：这轮熊市仍没明确见底，还会持续多长时间不能过早下结论，跟过去比持续时间和下跌幅度都是历史前列的，之前2010年到2013年那轮熊市也非常长，接近4年，跌幅也有40%。
这轮熊市也跌了40%，但核心资产的跌幅比当时更厉害，很多大家觉得好的公司，股价跌到了原来的两成甚至以下，这个在我印象中2010年那轮熊市没有发生过。2010年是小股票跌幅更深，但2010年时对长期是不悲观的，因为那时候GDP增速比较高，房地产和全球竞争格局也没问题。
2018年是悲观的，信心很低，跟现在有点像，但2018年下跌时间比较短。现在跟前两次熊市相比，一个是长期有疑虑，另外短期经济也较弱，所以信心下滑得更厉害，负反馈也更明显一些。
《巴伦周刊》中文版：2018年是第一次对中国经济出现比较大的担忧是吧？
方磊：对，之前加入 WTO后全球化对中国经济的帮助比较大，2018年是第一次觉得可能从全球化走向逆全球化。
同时2018年市场已经开始对地产有一些担忧，中国经济地产占比比较高， 地产总是领先经济增长的，大家觉得涨得过快了会有风险，但那时候还没觉得到了长周期拐点，预测地产拐点什么时候到很难，但现在事后看真的过了拐点，只是拐点出现后向下的斜率如何是一个问题。
《巴伦周刊》中文版：您觉得未来还能取得跟过去一样的收益吗？
方磊：股票收益还是跟经济增长有关联的，未来经济增长降速是比较明确的，但肯定还是持续增长的态势，只是总量上会降速。
对应到市场，比如全指指数以前可能有8%到10%的复合收益率，随着经济增速下降，降到5%-8%是合理的，更多的要去找结构性机会。
《巴伦周刊》中文版：好公司也会受到整个经济增速的影响收益率下降？
方磊：一些体量比较大，业务跟经济总盘关联度比较高的如必选消费随着经济降速也会降速，特别是原来份额已经比较集中，很难通过扩张份额增长。
但可选消费有价格的弹性，对应盈利会更好一点。还有原来全球化做粗加工的产业，随着技术竞争力的提升走向世界，市场容量会变大很多，这些也有机会。
长期我们对中国企业的竞争力以及中国经济前景还是相对保持乐观的，因为从人口红利转变为工程师红利，有数量庞大的高教育水平人口，中国的研发人员成本比海外低很多，所以做知识密集型行业还是有比较明显的优势。
房地产仍是市场最大担忧
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在内外部遇到的问题对未来三五年有多大的影响？
方磊：五年不好说，三年我觉得处于结构调整的阶段。因为房地产出清还需要一段时间，新房开工之前是21亿平，未来可能降到8到10亿平合理区间，但并不希望出现硬着路式快速下跌，所以还需要几年时间慢慢消化。
这导致国内政策防风险占的位置比较高，经济很难有大幅上升，可以有一定力度去维持大概4%到5%增速。
《巴伦周刊》中文版：市场最近又创出新低，您觉得市场目前最担忧的是什么？
方磊：我觉得还是大家对地产及地产带来的地方政府债务风险的担忧。
《巴伦周刊》中文版：您觉得地产比海外地缘政治风险担忧更大是吗？
方磊：海外地缘政治我觉得是一个正常竞争的情况，时间是站在我们这一边的。为什么2020年不担忧这些问题，还是因为现在国内经济出现了一定的风险，所以大家把各种因素叠加起来，才会觉得海外地缘政治更明显。
《巴伦周刊》中文版：地产还存在哪些风险？
方磊：房地产在经济中占比这么高，对整个金融系统以及其他部门的影响是非常大的。以前地方政府的收入来源很大部分来自卖地收入，地产下行地方政府的财政收入大幅下降会带来很多连锁反应，这个窟窿用什么填补，有很多不确定性。所以2022年房地产是新开工下滑，2023年是交易和价格下跌。
《巴伦周刊》中文版：地产问题解决的标志是新房的销售规模企稳吗？
方磊：地产销售达到一定位置后持续的企稳，还需要一个时长才能确认。目前看还有波动，政策出台会好一段时间，总体看需要时间慢慢消化。
《巴伦周刊》中文版：只要地产销售企稳，地方政府债务以及金融系统流动性问题都会慢慢解决？
方磊：持续时间够长，这些问题慢慢会解决，但现在还不能太早下定论。
股价包含的悲观预期可能比我们想象的还多
《巴伦周刊》中文版：最近中央经济工作会议提出了“先立后破”，您怎么理解？
方磊：我觉得主要是做增量，跟现在经济形势是匹配的，以前经济好时可以结构调整淘汰落后产业，现在经济有压力所以能做增量尽量做增量。
《巴伦周刊》中文版：有观点认为现在政策不是那么强调逆周期，结构性调整比拉动经济更多一些，您觉得呢？
方磊：我觉得更多是托底，以时间换空间，现在没法像以前加杠杆，投资能快速见效，但后遗症也比较强。地产的风险早晚都要化解，现在就是如何平稳消化，市场担心中国重蹈九十年代日本的覆辙，那时候日本股市跌了十年才起来。
但我觉得市场已经跌得很多了，许多很糟糕的结果都已经计价在里面，从投资角度，只要股价把所有风险都包含进去，那么市场就见底了。
现在你能想到的风险其实股价已经都包含了，甚至有些想不到的风险估值也已体现，我跟很多国内的投资人也聊，许多我们都没想到的或者觉得没有那么大的问题，他们都想得更糟，所以我觉得股价包含的悲观成分远比我们想的可能还多。
多层面驱动因素投资与多基金经理团队制
《巴伦周刊》中文版：这轮熊市中星石的波动控制得比较好，怎么做到的？
方磊：我们的投资理念叫作“多层面驱动因素投资”。我们会看长期驱动因素和中期驱动因素，既考虑基本面也考虑估值，所以当估值过高时会卖出，2020年、2021年核心资产一直涨，我们逐步兑现，换成估值更合理的公司。所以我们会持续调整持仓，保证组合里没有特别高估的股票，虽然单边上涨的时候不会涨的那么快，但下跌的时候也会有比较好的防御性。
同时我们也会结合宏观因素选出对应阶段表现更好的资产类别，比如经济低迷、流动性宽松时，科技股表现会比较好，这也带来一定帮助。
《巴伦周刊》中文版：星石跟其他机构最大的不同是多基金经理团队制，为什么要打造这样的机制？
方磊：系统远比个人要稳定，单个明星基金经理特别依赖个人能力，但如果有一个好的体系，把合适的人放在体系里就能很好的运作起来。
另外单个明星基金经理需要不断学习迭代，很难持续保持优秀，随着精力的衰减，学习的压力也会越来越大。但体系可以实现持续更新，我们内部也会进行优胜劣汰，保持体系持续更新进化。
《巴伦周刊》中文版：现在很多业内也认为明星基金经理也存在比较大弊端。
方磊：我们很多基金经理也认同一个事情，就是并不希望出现明星基金经理。因为一旦成为明星基金经理，虽然有很大的光环关注，但同样需要很多精力去做别的事情。我们的基金经理最主要的精力就是做投资，因为我们对外展示的是总产品业绩，所以个人业绩低迷时并不会受到外界太大压力，但单个明星基金经理业绩低迷时往往会因为外部压力更难做好投资。
《巴伦周刊》中文版：六位基金经理各自的分仓权重如何分配？
方磊：我们每年年终考核会有相应的职级决定仓位权重，所以相当于我们内部一直在做结构优化，长期来看业绩更好的人会管更多的仓位。
《巴伦周刊》中文版：六位基金经理行业是如何划分的？
方磊：我们六位基金经理都是全行业投资，没有行业偏好。
《巴伦周刊》中文版：多位基金经理同时看好一个行业会不会导致这个行业在整体组合中比例过高？
方磊：大组合会有个股持仓不能超过一定比例上线的规定，一般达到这样的情况是每位基金经理都特别看好。
如何做好股票研究
《巴伦周刊》中文版：星石为什么一直坚持从校招开始培养人才的方式？而不是从外面挖一些优秀人才？
方磊：应届毕业生是一张白纸，我们可以挑选更加适配我们体系以及认同我们投资理念的人。从外面挖人固然经验更加丰富，但也会存在和体系不相融的情况，这样其实成本比较高。
我们培养的基金经理不是像那种自由发挥的艺术家，更多是工程师。我们有现成的路径，只要是优秀的人才，就能在体系中发挥他的作用，更好的成长。
《巴伦周刊》中文版：您觉得怎样做是一位优秀的研究员？
方磊：我们觉得研究员最重要的工作是把基本面研究清楚，这是最重要的。
要把各个驱动因素研究清楚，长期维度一个公司的竞争力在哪里？它的业务增长动力在哪里？中期维度要把它现在处于什么阶段弄清楚，能把这些问题弄清楚实际上对基金经理已经非常有用了。
我们并不要求研究员推票，推票是逐渐显示出的能力，但最重要的能力是把基本面研究清楚，研究好的东西很重要，研究不好的东西也很重要，可以让我们少亏钱。
《巴伦周刊》中文版：很多机构会要求研究员挖掘超预期的信息，星石会吗？
方磊：我们并不会特意让研究员去找黑马之类的机会。虽然股价波动明显交易会快一点，但我们的投资以中长期为主，所以我们会要求研究员把长期驱动因素先讲清楚，把研究做深。比如研究一家公司的产品，我们希望研究员能把它的产品跟其他同类产品做比较，发现这个产品是因为什么特点增速就比别人快，这样对于研究员找驱动因素的判断是非常好的，并不是简单看看增速就认为它比别人好。所以优秀研究员要做得非常好，需要花很多时间，工作量也非常大。
我们觉得找别人没有的信息这个意义不是特别大，更多是以现有公开信息，大家都能看到的信息，去深入挖掘发现认知差，然后把整个逻辑梳理清楚，这个是非常重要的。研究的越深越好，因为研究的越深，你会知道它的核心是什么，很多投资机会都是靠研究得来的。
在优秀企业发展最好的阶段去投资它
《巴伦周刊》中文版：星石的投资理念是挖掘宏观行业公司不同层面的驱动因素的投资机会，您觉得这是一种基本面趋势投资吗？
方磊：可以叫基本面趋势投资，是基于基本面的。我们希望在长期驱动因素突出，中期驱动因素也突出，中期驱动因素是估值合理或者低估的情况去投资它，然后在估值变贵或者中期驱动因素变化的时候卖出它。总结就是在一个优秀的企业发展最好的阶段去投资它，这是一个理想情况，而在优秀企业发展遇到瓶颈的阶段我们不太去投它。
《巴伦周刊》中文版：中期驱动因素包含什么？
方磊：基本面的趋势，还有估值，估值是放在中期驱动因素里面的。
《巴伦周刊》中文版：中期驱动因素一般期限是多久？
方磊：3到6个月，我们基金经理的考核区间也在一年左右。长期驱动因素比较长，一般为三年至五年。
《巴伦周刊》中文版：您是如何辨别驱动因素的？
方磊：当时没法判断，它是一个后验的过程。我们还是希望研究能把驱动因素总结的更清楚，更接近事实经得起验证，但实际上你是不知道总结出来的东西是不是真实的，它带有一些预测的成分在里面
《巴伦周刊》中文版：当判断的驱动因素跟市场股价相反时怎么办？
方磊：这种情况比较常见，肯定需要重视，做进一步研究。所以会有两个结果，一是市场对的，那个时候我们需要重新去评估，二是我们的研究没有问题，则可能会选择进一步加仓。
互联网行业需要持续投入做模式创新
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在有什么比较强的驱动因素投资机会吗？
方磊：现在因为经济向上动力不强，所以找到比较多的驱动因素难度的确比较大。
市场上比较公认的就是科技领域能找到一些比较强的驱动因素，比如像半导体、高端制造里面有些实现技术突破的细分行业。
另外有些虽然中期驱动因素比较平淡的行业，也依然有长期驱动因素非常优秀的公司，比如一些曾经很贵的核心资产，现在它们的价格是合适的，我觉得也是比较好的。
老实讲的确现在整体经济水平一般，所以要找到很多特别好的机会比较困难，但我们觉得科技和消费领域是有的，包括周期领域也有。一些具有全球竞争优势的公司长期看前景还是非常乐观，我们现在也在关注这样的公司，他们的海外市场才刚刚开始，不过这个周期可能非常长。
《巴伦周刊》中文版：刚才讲到科技领域，您觉得国内有比较值得投资的人工智能标的吗？
方磊：国内现在还处于对海外的映射机会，真正受益的没有特别多，我们现在能选择就是两个方向，一是给海外算力服务的公司，二是大模型到应用的一些机会。
《巴伦周刊》中文版：很多人看好2024年医药的机会，您怎么看？
方磊：当经济弹性不大的时候会偏向于需求确定的行业，医药偏刚需加上长期加速老龄化，中国老龄化程度30年后肯定比日本还要严重，所以需求不用担心，主要考虑供给。
供给前两年有压力，一是仿制药带量采购，二是创新药价格谈判，所以前两年跌了比较多。但现在政策转向创新药，鼓励创新，所以价格不会无限下跌，从2022年到2023年价格谈判后基本上续约价格就不降了，因此规则相对稳定，相比前面政策预期出现大幅好转。
但也不能只看到乐观的地方，需要注意医保的增速处于下降，原来职工医保占大头，现在老龄化后交社保的人越来越少，所以医药支付的总盘开始下降。
《巴伦周刊》中文版：您如何看互联网行业出现的格局变化的现象？
方磊：掉队的原因是日子过得好的时候没有持续投入，没有持续做模式创新。互联网实际上没有绝对的壁垒，它跟很多行业不一样，比如品牌壁垒，不投入也能持续保持竞争优势，投入的话只是可以扩大规模。但互联网需要持续投入，否则你的领先优势就会慢慢缩小。
但我觉得他们还是各自有一些优势领域在的，互联网企业需要找到各自的定位，不能什么都做，面对所有的竞争，没有那么大的精力。
海外降息后能给国内政策更大的空间
《巴伦周刊》中文版：您觉得2024年市场需要什么政策或催化剂才能起来？
方磊：我觉得现在国内政策很难出像2008年那种特别大的政策，所以主要看海外的变化，海外如果软着陆的话，降息后我们的政策空间可能会更大一些，但如果硬着路，问题也不大，因为海外经济好的时候我们也没有多好，所以不见得那么糟糕。
因此国内出什么政策来扭转市场，我觉得难度比较大，市场还要关注政策的具体效果，但如果海外衰退后，无论软硬着陆，我觉得对国内市场都是不错的。
《巴伦周刊》中文版：您的意思是如果海外环境更好一点，能给国内政策更大空间去解决房地产这些问题？
方磊：对，政策空间更大一点。但要现在直接出什么政策把市场扭转过来，难度比较大，也不太现实，还没有这个条件。
《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。
文｜康国亮
编辑｜彭韧
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。
（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
#市场分析
