东恺投资李威:投资成长股如何避免“伪成长” | 巴伦专访
文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人康国亮
编辑 | 彭韧
2024-05-29 13:05:05
找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚钱,就怕买到“伪成长”。
成长股,因其处于飞速发展阶段,极具增长潜力以及价格富有弹性而受到投资者的广泛追捧,不少投资者终其一生的梦想就是抓住一只十倍超级成长股。然而成长股投资在实际操作中却充满了艰辛与陷阱,东恺投资资深投资经理李威说,他从业十多年以来经历过涨幅巨大的超级成长股不算少,但真正能抓住的只是少数几个。如何抓住成长股?股神巴菲特的导师之一、投资大师菲利普·费雪曾写过一本经典成长股投资名著:《怎样选择成长股》,定义并开创了成长股投资的先河。但很多人理解的“成长股”,通常是那些短期具有爆发力,亦或是有题材、有概念、有行业风口的股票。在李威看来,成长股投资需要对那些喜欢蹭概念或风口的公司保持高度谨慎,同时有些行业虽然看上去景气度很高,但竞争格局很差,最后也难以兑现业绩,这些都是需要远离的“伪成长”。对此,李威在投资中会将自己的仓位集中于业绩兑现确定性高的公司,他称之为“价值成长”。选好了成长股,实际操作也并非一帆风顺。成长股投资过程中往往波动会非常大,非常具有投资难度,尤其在早期概念炒作阶段,李威认为要谨慎参与,很难把握, 他说如果真是大的成长机会,等到真正产业落地或业绩兑现时再介入其实也不晚,后面还会有十倍的投资机会。对于李威来说,更大的风险在于出于之前券商自营出身谨慎的交易习惯,有些成长股涨起来后就下不去手,没把握住后面更大的成长股机会。李威认为,成长股最重要的一点是对产业和公司的判断,如果找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚到钱,就怕买到“伪成长”,这种伤害性很大。朝阳永续数据显示,李威的投资业绩自2020年加入东恺投资以来不到四年半取得了91.1%的累计收益,年化收益达到16.46%,相对市场的超额收益更是达到120.78%。而李威之前在东方证券自营期间的投资业绩同样出色,年复合收益超过20%。李威入选了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单,《巴伦周刊》中文版近期与李威进行了一次深度专访,与他深入探讨了关于成长股投资的难点和方法,同时李威还分享了他对于人工智能、新能源、半导体等成长行业的投资观点。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与李威的对话实录。《巴伦周刊》中文版;您的从业背景来自于东方证券自营投资,东恺的主观多头部分也继承于券商自营,以追求绝对收益为目标,这几年市场表现不佳对您追求绝对收益的投资有多大影响?李威:感受最大的影响就是经常为了控制回撤需要调仓止损,理论来讲,市场每年都应该会有一些赚钱机会,但在这个过程中损失了仓位。另外因为需要频繁调仓,对交易的要求也比以前高很多,这是两个我比较大的感受。李威:一般来说有一个总净值的约束,以前在券商自营时自高点回撤10%以上,特别净值在1以下跌10%会非常紧张,要把仓位降得比较低。个股会根据公司基本面去衡量,买入后如果没有符合预期,回撤百分之十几、二十时,会反思买入逻辑还成不成立,如果基本面逻辑发生变化,会把它卖掉。《巴伦周刊》中文版:您的产品净值高点出现在2021年,2022年和2023年虽然跑赢指数很多,但没取得绝对收益,这两年有哪些风险因素超出了您的预期?李威:主要是2022年的俄乌冲突以及疫情影响,比较超预期。经济层面主要还是房地产的尾部风险,也超出大多数人预期,没有想到2022年房地产爆雷后,2023年又继续爆雷,对经济的拖累比较大,造成经济复苏不及预期。《巴伦周刊》中文版:那这两年您的仓位是怎样一个情况?李威:2022年3月俄乌冲突爆发后,一开始觉得很快就能结束,没有第一时间降仓位,但后来发现没那么快,就慢慢把仓位从之前六、七成降到了四、五成,再到后面疫情时又把仓位降到了一、两成。2023年全面开放后,国务院出了很多刺激性政策,特别是刺激新能源车消费,还有海外储能的爆发,在市场转好后便很快把仓位提高到五、六成。后面没有特别大的系统性风险后,仓位相对来说比较灵活,一直在五、六成左右,但也没有提到很高,一般按我的投资习惯,仓位高时也就七、八成,不会完全满仓。《巴伦周刊》中文版:这样的仓位安排是出于谨慎考虑吗?李威:我们更多地希望保留一部分现金去做灵活调节,当看到机会时可以及时把握。《巴伦周刊》中文版:您会考虑通过对冲工具来控制系统性风险吗?李威:主要还是通过仓位控制,我的持仓偏成长方向,大盘指数更偏周期,通过指数对冲可能没有很好的对冲效果。《巴伦周刊》中文版:您把更多的精力放在产业和公司研究上?李威:对,宏观主要看有没有比较大的系统性风险,更多的精力放在研究产业和公司上。《巴伦周刊》中文版:如果在低增长的宏观背景下,对您的投资会有影响吗?李威:肯定会有一些影响,就像现在市场偏向存量博弈,以游资化和主题投资风格为主,机构的定价权减弱。对于我们以基本面研究,或者偏价值成长的投资者没那么友好,操作难度我感觉比以前大很多。另外经济复苏较弱的情况下,景气成长行业相对比较少,如果想获得不错的回报,只能集中在少数几个行业,选股的难度或者超额收益的难度也会增加,特别是现在A股博弈的成分比较大,主要是这两方面影响。李威:对市场相对看好,最近反弹也积累了一些收益,所以能放开一定的敞口去争取更多收益,但六到七成的仓位对有些机构来说是偏保守的,主要是防范现在市场炒主题、炒尾盘股累积的风险。《巴伦周刊》中文版:东恺投资一个很大的特点是股东背景多元化,既有来自东方证券自营的基本面投资背景,也有大数据公司的量化分析能力,东恺有专门做量化的投资团队,现在业内有通过量化手段去赋能基本面投资的做法,您也会这样做吗?李威:会做一些参考,我们有一家做地理信息大数据的股东——数行科技,它能抓取区域人车流量,在做研究时会借助这些数据去做辅助验证。对于量化团队更多的借助他们对市场的判断去做参考,同时也会参考他们的指标选股,看有没有刚好跟主观重合的公司去辅助判断。《巴伦周刊》中文版:您的投资策略叫做“价值成长”,怎么理解这个概念?是更偏价值风格还是成长风格?李威:更偏向于在景气成长行业中选公司,看公司业绩能否兑现或者估值是否合理,这样才会重仓买入,而对炒主题或者没有基本面兑现的公司会比较谨慎。《巴伦周刊》中文版:您在成长股投资中如何识别伪成长?李威:主要看公司过往的口碑和行为,对喜欢蹭概念或风口的公司第一印象要对它做的事情保持谨慎。另外要看公司产品的行业地位和壁垒高不高,有些行业虽然景气度很高,但竞争格局比较差,最后也赚不到钱,对这种公司要远离。《巴伦周刊》中文版:这几年也出现了不少大的行业景气度的机会,比如新能源以及现在的人工智能,但这些机会往往起初沉寂,突然间股价很快爆发,这个过程中您是如何介入的?李威:确实很多大的成长行业起初由于没有业绩,特别容易错过第一波机会,但反过来想,虽然没抓住最底部的买入机会,但如果真是大的成长行业,它的景气度持续时间会很长,中后段的空间也会比较大。像新能源车在2016、2017年时也是当做主题概念去炒的,那个时候很多公司没有业绩兑现,但到2020年真正开始爆发时,很多公司还有5倍或者10倍的机会,其实不比之前底部一、两倍的空间小。现在像人工智能,包括人形机器人,以及最近比较热的低空飞行器,可能又在重复过去新能源车的过程,刚刚开始主题,也比较难把握,等真正产业落地或者能兑现业绩时,我觉得机会也会比较大。《巴伦周刊》中文版:这往往得是比较大的产业机会吧?李威:对,比如人形机器人其实最早2022年提出这个概念,特斯拉推出了第一代人形机器人,市场涨了一波,之后又跌了回来,去年升级后供应链公司反馈了一些验证信息,市场又涨了一波,但今年年初又跌了回来,反反复复,这个过程中交易水平高的人可能能抓住一些机会,但总体是难以把握的,这个阶段可以相对参与少一些。现在人形机器人产业反馈的信息是明年可能开始量产,如果可以兑现,要么在美股直接买特斯拉,要么去买最核心的上游供应链公司,后面空间其实也会很大。《巴伦周刊》中文版:概念炒作阶段,您参与的比较少?李威:对,相对比较少。第一波一般是普涨,只要概念相关的股票都能涨,但到产业落地或者基本面兑现时,普涨阶段的十家公司里最后可能只有一两家能真正兑现,其他大部分都会跌回去,这就是为什么开始阶段参与相对少一点,避免买到伪成长,这个风险其实比较高的。《巴伦周刊》中文版:也就是概念炒作阶段有点像早期风险投资阶段,您参与的更多是后面产业走向成熟,价值开始兑现的阶段。李威:对,相对成熟或者产业趋势更明朗一些,总之希望买到相对胜率比较高的公司。李威:一般按照PEG估值,业绩增速高,估值容忍度相对高一些。如果尚未盈利的公司,一般按照终局业绩算最终的市场份额以及兑现的业绩,然后再给一定的PE估值,来看最后的市值空间。《巴伦周刊》中文版:按终局业绩估值,中间的变化因素还是很难判断的吧?李威:肯定会难一些,最后真正的走向或者业绩兑现的程度可能跟你刚开始想的不太一样,就像我们2020年时给动力电池龙头估值,当时计算盈利能达到1000亿,10倍估值就是1万亿市值,能不能达到确实有难度,但总归有了一个参照,才能在开始比较高的估值水平下去买,不至于错过后面几年的增长。所以我觉得这种估值方式更多的是一个参照,不需要去深究最后是不是完全对的,更多是模糊的准确。《巴伦周刊》中文版:成长股在具体投资过程中还是比较难把握的吧?李威:对,成长股业绩刚开始释放时,股价一般涨得比较快,光看静态估值贵的离谱,很多人会看不懂,后面估值会是一个逐渐递减的过程,等业绩相对稳定时会变成十几倍、二十几倍。所以成长股的投资过程波动比较大,如果某个季度业绩增速没有达到预期,估值可能会从50倍杀到30倍,回撤的过程可能接近腰斩,所以投资难度是比较高的,这个过程特别考验跟踪水平以及对产业趋势和公司成长轨迹的认知,需要去判断成长的逻辑是不是破了,也需要做相应的仓位管理。其实我从业以来经历过涨幅比较大的成长股也不少,但真正能抓住的只是少数几个,因为在波动过程中很可能就拿不住了,错过了机会。《巴伦周刊》中文版:您过去有没有什么比较后悔没把握住的机会?李威:肯定存在,比如光伏玻璃,2019年我在东方自营时曾拿了一年光伏玻璃,对行业比较了解。2020年初光伏遭到断崖式下滑,没想到很快便恢复了,但股价已经反弹了不少,我不想追着买因此错过了后面十倍的机会。我觉得这更多是一个交易习惯的问题,因为我是券商自营出身,偏保守,不想买的位置比较高,有些机会涨起来了就下不去手而错过了后面更大的机会。《巴伦周刊》中文版:是不是需要更有预见性,才能在低位时把握住机会。李威:一是有预见性。二是对风险的承受能力。因为一般情况下,买的早要承受比较大的回撤风险,如果能承受得住,很多问题就没那么重要。因为我是管客户的钱,比较在意回撤,就不一定能完全克服,只能在交易习惯上做一些改变,比如先建一部分底仓,然后再慢慢加仓,去适应这个市场。《巴伦周刊》中文版:确实A股市场喜欢把预期打得比较满,股价提前抢跑,所以不太容易把握。李威:对,市场节奏比过去几年确实要快一点,现在机会比较少,市场风格又比较游资化,加上20%涨跌幅限制,有些公司可能几天内就把涨幅空间提前兑现了。《巴伦周刊》中文版:您目前的仓位主要集中在哪些细分行业?李威:人工智能硬件,新能源里的海上风电,半导体设备,以及今年提的比较多的设备更新的一些机械公司,最后还有少数出口链公司,主要是这些。《巴伦周刊》中文版:现在市场整体风险偏好比较低,大家追求确定性高的资产,对风险偏好比较高的成长性资产不太有利,您如何应对这种市场风格挑战?李威:我们会把仓位集中在成长股中业绩兑现确定性高的行业里,就像人工智能硬件里的光模块,是少数能分享海外AI产业发展的板块。另外新能源里的海上风电,过去两年受到政策干扰因素比较多,没有达到预期,所以去年基数比较低,但今年确定性很高,会有一个比较好的增长。然后我们投的都是行业地位比较高的龙头公司,竞争格局比较好,这样胜率更高一些。《巴伦周刊》中文版:您在A股投资的人工智能硬件主要是光模块吗?李威:对,光模块能分享全球AI产业发展的机会,因为光模块厂商参与到了英伟达供应链,占据了比较大的市场份额。当然大家也担心光模块业绩是否具有持续性,因为光模块过去在代际升级的过程中,会出现一定的周期性。但这一轮AI跟过去投数据中心有本质上的差异,因为AI等到下游应用真正爆发时对算力的需求是指数级的,所以光模块的需求远没有到达天花板,我觉得可能会比大部分人想的要更高。国产算力目前还是偏预期偏主题的交易机会,这些公司业务相关性比较小,但股价涨幅很大,我看不太懂也没有参与。《巴伦周刊》中文版:所以您认为A股里除了光模块外,其他人工智能大部分是炒概念?李威:对,但也不能否认有些游资或者活跃资金能赚到这个钱。《巴伦周刊》中文版:您会担心人工智能算力出现产能过剩的问题吗?李威:我觉得在爆款应用出来前,确实有担忧,但像人形机器人,自动驾驶这些其实都是AI应用的延伸,现在已经有比较好的一些应用场景可以提升效率了,只是成本还比较高,如果未来成本降下来后,对算力的需求肯定没有到天花板。《巴伦周刊》中文版:您会担心现在美股科技七巨头的抱团风险吗?李威:我觉得从产业趋势上来看还没到那个阶段,美股人工智能龙头今年还是高增长,大家对明年的预期也比较高,海外大模型也在不断升级,会有更多的应用出来。《巴伦周刊》中文版:您过去也投了新能源,这也是过去几年比较大的产业机会,但新能源这两年变化比较大,很多人认为新能源本质是周期制造行业,您怎么看?李威:我觉得这个观点没有太大问题。光伏过去就是周期成长行业,它不是一路向上成长的行业,光伏可以理解为需求一直增长,但主要问题是供给格局变化比较大,造成了周期性。当供大于求时,行业整体没有好的投资机会,当供需匹配时,可能又会有一波机会。但肯定不能把它理解成一个非常好的成长行业,简单的看需求在增长就一直拿着不动。光伏产业链里类似于光伏玻璃、胶膜等辅料环节供给格局会更好一些,这些都是偏重资产,投资节奏比较慢,建设一条光伏玻璃生产线一般要一年多到两年时间,所以这些投资机会更容易把握一些。《巴伦周刊》中文版:您觉得在目前这个位置去投资光伏龙头企业风险还大吗?李威:现在还没看清它们的盈利下限在哪里,我觉得还是要看到真正出现盈利底部之后再去做判断。《巴伦周刊》中文版:您今年比较看好新能源里海风的增长,具体的逻辑是什么?李威:海风去年基数比较低,之前的招标项目今年都会陆陆续续出来,海风产业链里海缆的竞争格局也比较稳定,国内能供应高压深海海缆的也就几家公司,所以行业转好的话是能兑现出来业绩的,同时这些公司还有出海的逻辑,它们在海外都拿到了不少订单。《巴伦周刊》中文版:您觉得现在新能源车和动力电池还是好的投资机会吗?李威:我觉得像动力电池龙头拿长一点的话,应该还是能取得十几、二十个点的年化收益,但过程中会有波动,现在10多倍的估值是基于它的业绩能维持之前的盈利能力。新能源整车现在比较卷,一些新玩家还在进入这个市场,没有到格局明朗的阶段。拿过去油车的经验看,新能源整车格局稳定增速放缓后估值也就10倍左右,现在新能源车销量增速比较高,所以给的估值更高一些,但价格竞争比较激烈,盈利不一定能跟着销量走,如果业绩下滑的话,可能估值也要变化,所以我觉得还要再看看。《巴伦周刊》中文版:去年国产新能源车的出口量已经是全球第一,您觉得新能源车出口对业绩增长能起到多大作用?李威:出口会有一定拉动作用,但现在中高端车型的出口还是比较少的,更多偏中低端,盈利贡献其实不一定很大,更多的还是走量。《巴伦周刊》中文版:自动驾驶会成为新能源车新的增长点吗?李威:自动驾驶肯定是一个比较重要的升级方向,特斯拉的估值其实很大一部分给的是自动驾驶的估值,自动驾驶继续升级的话,通过软件收费我觉得还是会有比较大的机会。《巴伦周刊》中文版:您能再聊聊今年看好的半导体设备和出口链这两个机会吗?李威:半导体设备这几年是国内的投资高峰,也包括海外的半导体公司在加大采购力度。几家国产替代做的比较好的半导体设备公司业绩确定性比较高,叠加国产化率提升,能看到未来几年的业绩增长,只不过之前给了比较高的溢价,这两年在消化估值。出口链主要看欧美经济,之前大家担心美国经济硬着陆,但大幅加息下经济仍比较坚韧,因此大概率是软着陆。然后又因为通胀因素,性价比更高的中国供应链产品需求比较好,类似于社交电商龙头在美国增长很快,所以我觉得还是有机会的。不过也有一定风险,如果特朗普当选,也会有关税扰动,不过有些公司已经把产业链转移到东南亚或者墨西哥,就不会受太大影响。《巴伦周刊》中文版:您觉得做成长股投资最重要的一点是什么?李威:最重要的是对产业和公司的判断,如果找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚钱,就怕买到伪成长,这种伤害性比较大。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。(本文内容仅供参考,不构成任何形式的投资和金融建议;市场有风险,投资须谨慎。)