图 /《巴伦》 Rene Böhmer 与 Ben Sweet

2019年，全球公司并购活动继续增加，目前已经宣布的并购交易超过5000宗，交易金额超过6500亿美元。

 

正在筹划中的交易包括：加拿大黄金生产商Goldcorp (GG)和美国纽蒙特矿业(Newmont Mining, NEM)合并、美国金融服务公司BB&T (BBT)收购太阳信托银行(SunTrust Banks, STI)以及医药保健公司百时美施贵宝(Bristol-Myers Squibb, BMY)收购生物制药公司Celgene (CELG)等。

 

面对这股收购热潮，投资者可以通过一种方式分得一杯羹——并购套利基金。

 

 

并购套利基金主要利用并购交易宣布后的股价变化获利。晨星公司(Morningstar)的数据显示，尽管这些基金过去12个月的回报率从1.5%到12.9%不等，但它们与股市和固定收益市场的相关性通常较低，因此可以作为推动投资组合多样化的一个潜在的有用工具。

 

举例来说，去年标准普尔500指数在成分股公司实施股息再投资计划（编者注：股息再投资计划指公司将普通股股东分得的股息用于购买额外的公司普通股的一种安排）后下跌4.4%，管理30亿美元资产的美国最大的并购套利基金Merger Fund (MERFX)则实现7.7%的回报率。

 

 

下面来看看并购套利策略是如何操作的。

 

并购套利基金通常在并购协议宣布时买入目标公司的股票，这类基金的押注是，一旦交易完成，目标公司股价将升至双方商定的收购价格。

 

举例来说，2018年6月德国制药巨头拜耳(Bayer, BAYN.德国)以全现金交易完成对美国农用化学品公司孟山都(Monsanto, MON)的收购时，孟山都当时的股价仅略低于每股128美元的收购价，高于交易宣布时的106美元。如果一只并购套利基金在收购消息宣布当天买入孟山都的股票，这意味着该基金能在拜耳完成收购后获得大约21%的收益。

 

 

当发起收购的公司用自己的部分股票来收购目标公司时，这些基金也会采用做空发起收购公司股票的操作。这样一来，如果发起收购公司的股票在交易完成前下跌，那么并购套利基金将因此获利，并且还能通过低价购买目标公司股票而获得补偿。

 

虽然95%以上已经宣布的并购交易最终都能完成，但依然有出错的风险。当交易失败时，目标公司的股价通常会大幅回调。

 

举例来说，当美国税收政策发生变化导致辉瑞(Pfizer, PFE)和艾尔建(Allergan, AGN)在2016年4月取消合并计划时，艾尔建股价比2015年11月收购交易宣布时的302美元下跌了19%，跌至245美元，比最初提出的364美元的收购价格低了33%。

 

 

投资研究公司DuPont Capital Management并购套利策略主管哈里斯·阿奇(Harris Arch)称，“作为套利者，你的投资回报率只有几个百分点，如果投资了一笔失败的并购交易，你的投资组合就会表现不佳，问题关键在于躲开那些可能会破裂的并购交易，那些占5%的失败的并购交易带来的损失往往会抹去95%的成功并购交易给你带来的所有收益。”

 

即便并购交易成功完成，这个过程也可能是漫长的。Dealogic数据和《巴伦》分析显示，2013年到2018年间，美国所有成功完成的大型并购交易（价值超过50亿美元）中，从宣布交易到交易完成平均需要花180天。

 

阿奇称，耗时比预期长的并购交易会侵蚀并购套利基金的回报，因为它占用了可用于新交易的资金。

 

阿奇称，“并购套利的意义在于资本循环，一旦交易所需的时间超过最初预期，那么你的年化利差和投资组合表现就都会受到负面影响。”

 

举例来说，拜耳和孟山都的并购交易在2016年5月宣布，但直到2018年6月——即745天后才最终完成交易。虽然孟山都的股价在这期间上涨了21%，但其年化回报率（年化回报率会随着时间的推移被大幅稀释）仅为10.3%。

 

相比之下，2015年Celgene收购制药公司Receptos时，交易在44天内就完成了。Receptos股价上涨12%，升至232美元的收购价水平，但年化回报率要高得多，达到了43.7%。

 

 

另一个需要考虑的因素是交易价差，即目标公司当前股价与收购价格之间的差额。如果价差太小——即两个价格非常接近——那么基金经理可能不会参与套利交易，因为收益太少，不值得为之付出努力或承担风险。

 

举例来说，今年2月份BB&T宣布以全股票方式收购太阳信托银行后，后者股价当天上涨超过10%，至64.72美元，而交易本身对其股票的估值为65.35美元，二者价差较小。从那以后，二者价差一直不大。阿奇称，尽管股票走势表明投资者对交易的完成相当有信心，但留给套利者的操作空间很小。

 

 

而如果价差过大，则可能意味着投资者对该交易感到不确定。百时美施贵宝收购Celgene一案就说明了这一点。该并购交易在今年1月宣布，截至3月28日，Celgene股价为87.45美元，和收购价之间的价差为10.39美元。这在很大程度上是因为百时美施贵宝的两家股东——对冲基金Wellington Management和Starboard value——公开反对这宗大型并购案。

 

然而，在颇具影响力的代理顾问机构股东服务公司(Institutional Shareholder Services，简称ISS) 3月29日表示支持该交易后，Celgene股价飙升近8%，至94.34美元，套利价差收窄至3.37美元。

 

 

然而，如果一宗价差较大的交易能够以相对较快的速度完成，那么则可能给投资者带来可观的回报。中国海航集团(HNA Group)在2017年收购希尔顿酒店集团(Hilton Worldwide)时，希尔顿的股价在142天的时间里从23美元飙升至58美元，在《巴伦》对美国大型并购交易的分析中，该交易的年化回报率最高，达到390%。

 

最后，并购套利基金在选择并购交易时非常挑剔。仅去年一年，美国的公司就宣布了8000多宗并购交易，但大多数并购套利基金的投资组合中只持有不到100只这些公司的股票。市场上可供投资者选择的并购套利基金数量也并不多，晨星数据库里只有10只这类基金。

 

这意味着投资者应该用心去挑选这类基金。

 

 

 

翻译 | 欧薏

编辑 | 郭力群

 

 

版权声明：

《巴伦》2019年4月2日报道“You Can Play the Flurry of M&A With Merger Arbitrage Funds. Here’s How They Work.”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

 

 

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