图/《巴伦》 Parker Johnson

并购市场的警钟正在敲响。

受市场波动影响，一些大规模并购交易迟迟得不到监管机构的批准，例如美国电信公司T-Mobile (TMUS)和斯普林特(Sprint, S)宣布计划合并已经过去了近一年时间。与此同时，一些并购交易还面临重重阻力，例如今年1月份医药保健公司百时美施贵宝(Bristol-Myers，BMY)收购生物科技公司Celgene (CELG)的计划。但出现这些情况并不是什么不寻常的事。虽然一些关键指标已经显示这些并购交易的风险正在加大，但要说并购市场“警钟敲响”，其实这里更多指的是收益率曲线倒挂导致出现经济衰退的可能性上升。

虽然目前来看经济衰退并不迫在眉睫，但对并购市场而言，经济陷入衰退之前的这段时间是一个极其危险的阶段。

我们从并购市场目前的状况能否看出整个市场的动向？反之，整个市场的走势又对并购市场有何影响？传统观点认为，市场动荡或处于熊市阶段时，公司联姻的现象会减少。举例来说，2008年到2009年初的金融危机为并购市场蒙上阴影，直到2013年，并购市场依然很萧条。那个时期的传统观点是，并购是有风险的，甚至是鲁莽的，因此应该避免。

然而，在接下来的五年里，正如波士顿咨询集团(Boston Consulting Group)在其2018年并购市场研报中所述，投资者的参与使并购交易收购方获得了积极的公告收益(announcement returns)，这和过去情况有显著不同，成为了新常态。

实际上，并购市场和投资者之间的关系是复杂的，输入信息的波动性、市场传导的滞后性、反馈循环乃至种种公开的秘密都会影响两者之间的关系。

有关经济衰退的讨论会扼杀并购吗?公司面临着多种选择：在融资成本依然较低时，是进行收购还是出售资产？从历史上看，在经济陷入衰退之前常常会出现一股并购热潮。金融信息提供商FactSet的数据显示，2007年上半年，美国的并购交易总额超过2100亿美元，是有史以来一年中的前六个月出现过的最高的交易额。到了2007年下半年，随着可利用资本的减少，数十宗大型交易搁浅，其中私募股权投资受到的影响尤其大，还引发了和分手费、实质性负面影响条款和巨额损失有关的法律争端。（顺带说一句，2018年上半年，美国的大型并购交易达到200宗，交易额为有史以来一年中的前六个月出现过的第二高，可能主要是受到政府下调公司税的影响。）

当然，随着风险上升，公司可能会决定暂停收购，取而代之的是回购股票、提高派息、在其他领域进行一些资本支出，或者干脆坐拥现金不动。公司也可能会缩小并购规模，增加交易数量，但控制交易价值。和强强联合相比，补强型收购(bolt-on acquisition)的完成速度要快得多，风险也更小。不过，中等规模的交易也不会对公司的增长或股价产生太大的积极影响。

与大多数经济数据一样，并购的月度数据并不具有什么预测性，相比之下，趋势更为重要。FactSet数据显示，今年2月，在美股上涨的背景下，美国的并购交易数量却较1月份减少了19.3%，交易价值则下滑了32.4%。这重要吗?可能并不重要。每月的统计数据具有随机性，而且大型交易需要几个月时间的酝酿，因此，假如有公司在2月份宣布了并购计划，你所能了解的更多是2018年第三季度的情况，而不是2019年第一季度的情况。今年3月底出现的忧虑情绪和不确定性要到夏季或者更晚的时候才会显现出来。而且在这段时间里，很多情况会发生变化，可能会变好，也可能变差。

去年夏天，FactSet在一份名为《帮我解谜》(Riddle Me This)的报告中指出，标准普尔500指数和并购交易之间的关系存在一个奇怪的现象。从1992年到2013年，标准普尔500指数和并购交易量（即交易活动，而非交易价值，这是一个关键的区别，尤其是这二者有时会出现分化）的关系像两个专业舞者的关系一样平稳，其相关系数为0.92。而从2013年到2018年年中，二者的关系则像是两个舞蹈跳得笨拙而缓慢的9岁孩子之间的关系，其平均相关系数下降到0.20，之后更是几乎失去相关性。

并购市场最近出现的一次扩张也始于2013年，在2015年达到顶峰，随后略微下降后保持稳定，而与此同时，标准普尔500指数仍在持续攀升。

FactSet将这种关系脱钩归因于美国联邦储备委员会(Federal Reserve)的量化宽松政策，该政策使得美国经济中有更多可用的资金。FactSet并购研究主管布莱恩•亚当斯(Bryan Adams)认为，随着金融体系趋于稳定，量化宽松的影响在2013年左右开始显现，并购活动因此摆脱束缚，像挣脱了缰绳四处游荡的狗。如果这一理论成立，那么量化宽松政策的结束应该会再次使股价与交易量的相关性上升，但目前并没有这样的明显迹象。虽然2018年底美股曾出现暴跌，随后在进入2019年后反弹，但在2018年大部分时间里，并购交易和标准普尔500指数的表现都很稳定。然而，很难说去年股市出现的短期波动给并购市场造成了什么样的影响。

虽然上述脱钩理论很有趣，但它并没有解释为什么量化宽松向股市和并购交易市场同时注入资金，却产生了不同的结果。FactSet认为，1992年至2013年期间包括四个并购周期，每个周期平均包括30个月的增长期和30个月的收缩期。最近一个周期的收缩期始于2016年6月，因此我们现在应该处于并购增长阶段。但从实际情况还看不出这一点。

实际上，从其他指标可以明显看出，并购周期显示出老化迹象。交易溢价中值一直在小幅上升，据FactSet估计，第一季度交易溢价水平达到36%，而2017年初为24%。此外，波士顿咨询在研究了10多年来1000宗上市公司并购交易后强调指出，“交易公告中的协同效应预期已升至新高”，并购交易的溢价一直在持续上升。

溢价和协同效应当然是相互关联的。交易价格越高，溢价就越高，交易成功所需的协同效应也就越多。这就是驱动并购周期的引擎。波士顿咨询称，从过去情况来看，收购方一直保留着预期协同效应价值的三分之二，这是他们承担风险的回报。而在今天的卖方市场，买方只保留了不到一半的协同效应价值，剩下的在交易完成时全都给了目标公司的股东。

所有这些让我们看到了股东角色的重要性，他们是并购生态的最终塑造者。他们的行为往往具有“动物性”，表现为贪婪和恐惧。但除了这类陈词滥调，我们还看到现在股东基础已经发生了变化：激进投资者崛起、被动投资和定量投资出现爆炸式增长、机构投资者比个人投资者更有优势。这些不同类型的股东对协同效应或溢价有多敏感?他们又是如何影响董事会的并购决策的?虽然有了这么多数据和理论，但这个问题仍然是一个谜。而在并购交易中，谜题本身就是一个风险。