蔚来汽车今年一季度交付量环比近乎腰斩，股价一蹶不振。如果不能获得新进融资，其现金流可能在2019年面临压力。更大的麻烦在于，新能源汽车补贴淡出以及新老竞争对手涌入市场。

成立4年多的中国新能源汽车新秀蔚来汽车(NIO，NYSE)，跟早已名满天下的特斯拉  (TSLA，NASDAQ)相提并论，这个日子来得有点早，且并不是创始人李斌所期盼的方式。

4月21日晚间，一辆特斯拉Model S被车主停在上海徐汇区一地下车库内不到半小时，在没有充电等操作的情况下，车身底部突然冒出白烟，随后迅速起火燃烧，整个过程不到10秒。紧邻一旁的一辆奥迪车也被牵连，烧得只剩下残骸。无巧不成书，第二天下午，一辆正在西安蔚来汽车授权服务中心维修的蔚来ES8也突然起火，被烧得只剩下空架子。

“特斯拉蔚来相继起火”的报道随即出现在各媒体端口。根据媒体不完全统计，特斯拉MS、MX系列电动汽车在全球范围内发生过的燃烧或爆炸事故，迄今已达50多起。与此同时，蔚来汽车自2018年交付以来，在续航、充电、系统死机、黑屏、断网、售后维修等方面的故障与问题也被不断曝光。同时，其他品牌的电动汽车，也不时有质量问题曝光。

虽然在消费市场事故、疑问不断，但在股票市场，特斯拉曾长期是受投资者追捧的明星股。在《巴伦》周刊2018年底举行的圆桌会议上，特斯拉仍然被相当多的机构投资者所看好，被视为是2019年仍然最值得买进的优质股票。不过今年以来特斯拉股价的表现并不如人意，从年初的300美元左右，一路跌至4月26日的231美元。而同期纽约道琼斯指数从2336.24点一路上扬至4月23日的26695.96点。那些坚定持有特斯拉的投资者不知作何感想。

与此同时，作为中国概念的新能源公司蔚来汽车，自2018年9月上市以来股价曾有短暂上冲，随后大部分时间是起起伏伏，持续下跌。2019年4月16日，蔚来汽车创下4.43美元的股价新低，相较2月26日10.64美元的年内高价跌去近六成，也远低于上市时6美元的开盘价。

自创立之初，有意无意之间，蔚来汽车被一些机构投资者拿来与特斯拉比照。某些时候，由于看好中国高端新能源汽车市场前景，外界甚至认为蔚来可能成为“特斯拉终结者”(Tesla killer)。据《巴伦》统计，截至2019年5月6日，给予蔚来汽车股票评级的10位分析师中，有五位给出“买入”评级，四位维持“持有”评级，一位给予“减持”评级；目标价中值为7.87美元。这与4、5月间蔚来汽车不足5美元的股价表现存在较大差距。

历经不同市场数年不尽一致的发展后，现如今资本市场对于两家厂商的认可程度有很大不同。截至5月5日收盘，特斯拉的股价报255.03美元，总市值443亿美元；蔚来美股存托凭证(ADR)每单位报5.02美元，总市值53亿美元，不及特斯拉八分之一。比较理性的投资分析倾向认为，目前为止，抛开所谓中国概念及市场想像，蔚来汽车与特斯拉根本不在一个水平线上。二者的对比，不是拉低了特斯拉，就是抬高了蔚来汽车。

从市值表现看，特斯拉2010年6月29日上市，发行价17美元，虽有短暂破发，但是总体上一路上行，如今已经增长近14倍。蔚来2018年9月12日上市，发行价6.26美元，短暂冲高后迅速回落，于当年10月2日再次跌破发行价。如今更是较发行价已经跌去22%，市值较2018年9月14日最高点的139亿美元已经蒸发88亿美元，折合人民币高达590亿元。除非蔚来汽车有更加令人信服的销量和营收表现，否则其投资价值堪忧。

蔚来自2018年9月上市以来股价走势。 来源：Yahoo

销量下滑补贴退坡，现金流面临压力

全球汽车市场从2018年起就进入萧条期，这也给新能源汽车产业带来直接影响。2019年以来，特斯拉与蔚来的销量均出现了下滑。今年一季度，特斯拉共交付6.3万辆汽车，环比2018年第4季度的9万辆下滑31%；蔚来当季交付3989辆，环比2018年第4季度的7980辆近乎腰斩。在行业分析师看来，蔚来汽车一季度的数据也增加了其完成2019年4至5万辆销量目标的难度。

对于急需通过销量增长从而改善财报的特斯拉和蔚来而言，2019年一季度销售疲软无异于雪上加霜。自2003年7月创立以来共计16个年头里，特斯拉大多数时间都处于亏损状态，直到2018年三四季度才实现单季度连续盈利；但2018年全年仍然亏损超过10亿美元，同时2019年一季度又宣告亏损了 6.7 亿美元，按此趋势下去，特斯拉的年度盈利计划将被继续搁置。

蔚来汽车创立时间更短，前期投入还是消化中，从财务上就更不好看。近三年来，蔚来一直在亏损，2016-2018年分别亏损25.73亿元、50.21亿元、96.39亿元，三年共计亏损约170亿元；由于销售成本的增加以及运营、研发资金的不断投入，2018年亏损还同比增加了近一倍。

根据蔚来2019年3月6日公布的财报，蔚来2018年资产总额为188.43亿元，同比增加80%；负债总额为106.92亿元，同比增加345.1%。财报显示，蔚来2018年第4季度的现金流与短期投资为83.45亿元。即使忽略到期债务，如果不能获得新进融资，按照第4季度30亿元的亏损额来推算，蔚来汽车的现金流在2019年下半年将面临更大压力。

《巴伦》中国接触的多位汽车业人士认为，产量达到5万辆以上的规模，才有做到盈亏平衡的可能；达到10万辆以上，才算是真正的量产。蔚来汽车2018年ES8产量为1.27万辆，交付量为1.13万辆。即使2019年达到预期4至5万车的产量，也只能算是勉强达到一定规模，离真正的量产还差一半以上。

从汽车行业的经验来看，为了追求量产目标，通常还得继续加大投入，同时由于市场售价约束，即使勉强达到10万量左右的年度量产，也有可能在相当长的时间内做得越多亏得越多。为此，就必须储备足够现金，以应付可能出现的资金压力及持续亏损局面。市场注意到，2019年1月30日，蔚来汽车宣布发行6.5亿美元可转换债券，这样的融资行动是必要的，有利于缓解蔚来汽车的资金压力。但从另一面而言，非股权融资也会增加公司的债务负担。最初，蔚来宣布票息将为3.5%-4%；2月4日，蔚来公布的实际票息提高到了4.50%，表明期债券融资并非坦途。相关观察人士认为，蔚来此次以可转债券进行融资，一是寄希望于市场好转，销量上升，从而不必稀释股权；同时也做好了万一后续资金有压力，债转权的可能性。这是持续亏损的初创公司的融资方式两难。

在公司和市场之外，产业政策的重要变化更是至关重要。2019年以来，中国政府对于新能源汽车补贴的收缩势头，也对蔚来汽车的竞争力和内在价值构成不利影响。3月26日，中国财政部等四部委联合发布政策通知，指出要降低新能源汽车补贴标准。按照政策原则，新能源汽车补贴将在2021年全部退出。基于2018年国家和地方补贴标准，蔚来ES8车型最高可获得每辆6.75万元补贴，占售价比例大约为15%。这意味，如果财政补贴取消，又无法迅速消化成本，蔚来旗下车型的实际售价将会比补贴退坡之前上升10%左右，这很可能给销量造成不利影响。尤其是考虑到特斯拉已经在中国上海开始建设整车厂，且预期产品定价会明显下调，对于产品尚不够成熟、且价格较高的蔚来汽车而言，这是未来几年最直接的竞争压力。

放弃自建工厂，股价闻风下行

与特斯拉相对可控的自建工厂模式不同，从一开始，蔚来汽车走的就是由江淮汽车“代工”的模式，这种方式的好处是不用花时间在生产线建设上沉没太多资产，有利于效率提升。但舆论质疑始终不断：其一，汽车制造有其特殊性，尤其是蔚车汽车主打的新能源车，并非传统汽油车的成熟生产，“代工”模式能否最大限度保留独立开发能力，保证质量并提升品质？其二，以江淮汽车中低端的口碑影响和品牌形象，能否撑起自我设定高品质高性能的蔚来汽车品牌形象？其三，江淮汽车为地方国企，蔚来汽车是创投资金支持下的股份制企业，双方基因不同，合作模式能走多远？事实上，从蔚来汽车投产以来，这些不稳定因素，多多少少影响到了资本市场对蔚来汽车潜在价值的想象空间。在各个场合，来自媒体和市场的类似追问，不停地困扰着蔚来创始人李斌。其数次作答，也未完全打消同行及消费者对代工的担忧。

后来，李斌终于下定决心自建工厂，并在2018年初落实了选址上海嘉定的相关消息，这看起来是更完整的特斯拉模式复制。但是到了2019年3月6日，蔚来汽车公布财报的同时，正式宣布已停止该建厂计划。相关人士分析，自建工厂的复杂性、长工期以及对资金的庞大需求，或许都不是蔚来汽车目前可以承受的多重压力，为此暂时自建工厂，或许不失为一种短期明智之举。

但投资者并不这样看，基于对特斯拉模式的认同，以及对蔚来汽车的多重担忧，其停止自建工厂的消息一出，加上财报业绩也乏善可陈，蔚来汽车原本已经企稳并已上行多日的股价，迅速掉头下行，从3月5日收盘的10.16美元，跌到4月16日的4.45美元才算稳住阵脚；3月6日当天跌幅高达21.16%；如果照此计算，放弃自建工厂及财报消息，一度让蔚来市值蒸发了60亿美元。

媒体追问蔚来自建工厂中道崩殂的原因，流传最多的一种说法，是由于特斯拉后来居上：2018年7月宣告在上海建厂计划之后，迅速拿地开工，并在上海两会期间获得备案；而2018年12月出台的新版《汽车产业投资管理规定》，要求新建项目既要满足一定的投资规模，也要在所属省份已有电动汽车项目完成规划产能的基础上才能申请，这等于宣告特斯拉抢先行动之后，蔚来暂时已经无法拿到资质。

另一种说法则是，蔚来的资金已经不足以支撑建立新的汽车工厂，继续找江淮代工纯属无奈。而公司创始人李斌的公开解释则是，由于亏损扩大，蔚来停止自建工厂以改善现金流；在已有工厂上增产更有经济效益，蔚来会坚持合作制造模式，“在未来的两到三年内，我们不觉得产能或者制造合作的模式是我们公司发展的瓶颈，这能帮助我们节省更多的支出”。

节省开支不仅影响重资产投入的工厂自建，也体现在占比较大的人才成本控制上。2019年3月蔚来传出裁员风波，李斌承认2019年上半年优化3%左右员工，亦被市场解读为是系统节支行动。但就在5月5日，蔚来通过官方社交媒体回应“大幅裁员、销量作假、员工行为不端”等言论，称消息发布者并非蔚来前员工，其捏造的不实言论对公司名誉以及商誉产生了恶劣影响，已向法院提起诉讼。事实真相究竟如此，市场或需要更多耐心坐等。

新老竞争者纷至沓来，投资者信心待提振

在资本市场，一些机构投资者此前看好蔚来汽车的一个重要原因在于，公司在竞争较少的中国高端新能源汽车市场具备相对优势。这也是蔚来汽车在一段时间里自认为区别于具有庞大量产能力、但品牌定位大众的比亚迪，以及同在起步阶段但品牌定位更大众的小鹏汽车、威马汽车等新能源车同行的明显特征。

但从2018年下半年开始，国内外传统车企大多对新能源汽车领域投入了重兵。在中国高端新能源车市场，奔驰、宝马、奥迪旗下相关车型已经开售。国产品牌中，除了比亚迪这样的“老牌重量级选手”之外，威马汽车、小鹏汽车等中国造车新秀也颇有锐气。谁能在竞争中胜出，都有待时间检验。

更重要的是，全行业都在关注：特斯拉上海工厂有望于今年内开始生产整车。有关消息表明，国产化的特斯拉将以更低价格直接加入中国新能源汽车市场的激烈竞争。在《巴伦》2018年底的相关投资分析看来，这也是海外投资者仍然坚定看好特斯拉投资价值的一个重要新变量。

面对复杂多变的市场竞争以及自身挑战，蔚来汽车一些投资人的信心从2018年下半年开始有所衰减。比如，软银于2018年8月表态不投资蔚来；香港上市公司国开国际投资2019年3月宣布，将出售所持蔚来全部股份。近期从公开市场信息看，过了禁售期的一些机构投资者，也在开始减持蔚来汽车的股票。

对此，有投资分析师认为，前期重仓持有蔚来汽车股票的一些投资机构，面临必须上市变现退出的刚性需求，在这些减持者部分退出后，蔚来汽车或许可以在股价低位迎来新的有耐心的投资者，毕竟随着期规模生产能力上升，中国市场的巨大潜力和新能源车的长期红利，还是会逐渐显现出来。

因此，面对短期资金等压力，在市场“枪林弹雨”中创立并打造了易车网、摩拜等知名品牌的李斌信心不减。“我们有很多的资源做融资，还有一些其他的股东想要加入，他们感兴趣，所以我们能够有其他的方式获取现金流。”李斌说。从2019年来看，若成功到账大笔资金或引入有实力的投资者支持其规模生产布局，蔚来汽车的竞争力将有机会得到提振。

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