绘图／《巴伦》 Sunday Büro

当我十几岁开始学吉他时，我必须从音阶开始。虽然我讨厌它，但我知道，如果我想学弹《天国的阶梯》(Stairway to Heaven)，我就必须坚持下去。在任何一门学科中，都有维系本学科的基本原则和结构。然而，在评估2019年科技股IPO浪潮时，我们似乎忘记了使用基本原则。

如何给像Lyft、Pinterest和优步（Uber）这样的科技公司估值呢?

在金融领域，给某个资产估值时，贴现现金流(Discounted Cash Flow)是基础。也就是说，要预测这个资产未来现金流的价值，然后在考虑到风险的情况下，以合理的回报率将其折现至当前。在现存的金融知识体系中，这是评估一家公司价值的唯一合理的方法。但这并不是目前主要科技股首次公开发行（IPO）时的估值方式。

我以为自己是IPO估值方面的专家，我曾在CNBC上露面，《华尔街日报》也引用了我对大型科技公司IPO的观点。但在这行做了这么多年之后，我开始意识到，我并不是一个专家，而且我甚至怀疑，至少在目前这个IPO市场上，是否真的有人能成为专家。

目前对IPO估值并没有明确的模式，至少我没听说过。在这行干了多年之后，我能给出的最好答案是，每家公司的估值都是基于类似公司的价值(“我的公司比其他公司好一点”)。或者，更糟糕的情况是，可能某家公司的估值只对标一家公司。当然，在我多年所见的分析中，贴现现金流甚至都不是一个远程参照点。因此，正如他们在军队里所说，IPO的估值“悬而未决”，因为它们没有一个真正的基准，而这个基准在纪律严明的情况下是有意义的。

这就是为什么当你问像我这样的“专家”，为什么Snapchat(一家亏损惨重的公司)的估值何以达到过去12个月销售额（trailing sales）的60倍时，他们只能窘迫地回答道，你必须以另一种眼光看待科技公司。我在科技行业做企业家20年，但我仍不懂这个逻辑。

请记住，即使是像微软（ Microsoft，MSFT ）这样的巨头，在其1986年IPO时也是盈利的，而当时的市值仅为过去12个月销售额的4倍。谷歌（Google，GOOGL）尽管上市时的市值有点高，是过去12个月销售额的24倍，但至少它上市时也是盈利的。

20年前，如果一家公司没有盈利，它就不能上市，但在今天看来这是一个激进的想法。现在上市的公司，尽管估值都很高，但它们远未实现盈利。优步去年营业亏损30亿美元，Lyft亏损9.11亿美元，Pinterest亏损6300万美元。而这些公司的IPO估值分别约为1000亿美元、240亿美元和100亿美元。

我害怕自己就是谚语里所说的被温水慢慢煮死的青蛙。就以Lyft为例，它可以称得上一个好公司，拥有好产品，也拥有良好的销售增长。然而，它创下了有史以来上市公司的最大亏损额（编者注：Lyft早于Uber上市）。当它上市时，我曾以为这是一个相当不错的买卖，虽然我非常清楚它的财务损失。结果是什么，我们都知道了：该公司股价下跌了，现在一些投资者甚至起诉该公司，称其高管故意夸大了自己的业务。

我们能从这一切中学到什么呢？由于缺乏普遍接受的、合理的或一致的方法来给这些公司的IPO估值，我们没有有效的参考点。因此，就算投资者将他们的分析和难倒爱因斯坦的加州数学和金融模型结合起来，他们其实基本上还是在猜。

我觉得优步怎么样？嗯，它的服务很好，而且客户很有粘性，商业模式也很好，但优步仍在亏损。它的估值高达过去12个月销售额的10倍，这让我觉得很难受。

我们知道，即使可能还需要一段时间，但市场最终仍将偏向于回归理性，那些不合理的人和公司终将受到打击。即使是在科技领域，地心引力仍能起作用。

本文作者：布莱恩•汉密尔顿（Brian Hamilton）是Brian Hamilton Foundation和 Sageworks的创始人，也是IPO领域专家。

翻译 | 欧薏

《巴伦》2019年4月22日报道“What Are Lyft, Uber, and Other Tech Startups’ IPOs Worth? It’s Anyone’s Guess.”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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