所谓“因子”(factor)，是指通过学术研究挑选出的、被证明能够长期跑赢大盘的股票所具有的一些特性。但是，随着因子投资越来越受欢迎——以及资产范围扩大——投资者应该考虑其面临的最大风险：过去有效的做法在未来不一定奏效。

几十年来，学术研究人员一直在努力寻找是什么使得一些股票投资组合比其他投资组合表现得更好，并且他们收获颇丰。几十年来的历史数据表明，市值较小、估值较低、股息较高、波动性较低以及近期表现强劲的股票往往会产生更好的未来收益。人们还开创出不同的理论来解释为什么会产生这样的优胜业绩。

然而因子投资的表现可能并非投资者被引导相信的那样可靠。瑞信（Credit Suisse）最近与伦敦商学院（London Business School）的教授合作发布了一项研究，对23个发达国家中最受欢迎的五个因子——规模、估值、收入、动能和低波动性——进行了长达119年的回测。研究人员发现，尽管这五个因子随着时间的推移仍表现出色，但它们的效果不如早期研究所表明的那样显著。

怎么回事儿？首先，时间就是一切。例如，当20世纪80年代发现规模效应时，小盘股已经领先于大盘股近十年。但在那之前，小盘股在大萧条期间长期表现不佳，实际上直到1975年后才超越大盘股。事实上，根据这项研究，如果我们把1975年到1983年这段时间排除在外，从1926年到90年代末，大盘股表现要好于小盘股。要点是：最初研究所选取的时间段可能会扭曲结果，尤其是如果那些研究是在（小盘股）表现出色之后进行的话。

某个因子的良好表现也可能会减弱，因为广为人知本身会让这因子不再那么奏效。一旦研究被发表，某个因子被投资者广泛认知，更多的投资者将被吸引到相关策略上。当更多的资本追逐这一因子时，价格就会上涨，潜在的上涨空间就会消失。“如果某个因子表现强劲，很可能是因为人们一直在哄抬具有该因子特征的股票的价格。”伦敦商学院教授、该报告的主要研究人员之一保罗•马什（Paul Marsh）表示，“这可能恰恰是选择投资该因子的错误时机。”

马什说，即使有证据表明某些因子长期有效，平均来说他们也在大约一半时间里不起作用。

例如，当市场急转直下时，动能因子往往会被“打脸”。当市场崩溃时，过去的赢家会大受打击。当动能策略将这些股票作为“赔钱货”抛售时，同样的股票往往在市场反弹时再次成为最大赢家。根据这项研究，在2009年，如果买入动能因子“赢家”，做空美国股票中的动能“输家”，将使投资者损失一半资金。相比之下，买入市值规模最小的股票和做空规模最大的股票将获得28%的收益。

其他一些因子可能在更长时期内不受青睐。估值被认为是最有力的因子之一，但至少在过去的十年里它都没有带来好的回报，就像上世纪90年代成长股大幅上涨时那样。直到2000年股市从高点跌入熊市后，估值因子才又一次大放异彩。

短时间内大幅下跌或长时间表现不佳可能导致投资者放弃坚持某个特定计划，最终损害其收益。马什建议投资者以不变应万变以获取长期收益。

“你需要有正确的长远眼光，也许20到30年。”他说，“如果你的投资仅仅局限在五年之内，还期望看到因子溢价，那我认为不是什么好办法。”

虽然持有某些资产30年是一种可行的选项，但投资者或许没有耐心等那么久。

翻译| 康路

《巴伦》2019年3月14日报道“Factors Don’t Always Work As Research Suggests. Here’s Why.”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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