市场状况正迫使美联储(Fed)修改其资产负债表规模“正常化”的承诺。

自2017年10月以来，美联储累计缩表规模约6000亿美元。目前，美联储的资产负债表规模超过3.8万亿美元。包括约1.7万亿美元的流通中现钞（Currency in circulation），1.6万亿美元的准备金，以及5000亿美元的其他债务，其中约2500亿美元的外国央行债务。

隔夜拆借利率（Overnight Interest Rate）飙升意味着缩表可能过度，需要更多的准备金。

美联储在2011年6月完成第二轮债券购买后不久(编者注：2011年6月前购买6000亿美元美国长期国债)，美国中央银行家决定最终将美联储的资产负债表“缩减至与货币政策有效实施相符的最小水平。”在接下来的几年里，额外的购买操作使美联储总资产增长至近4.5万亿美元，包括约1.2万亿美元的流通中现钞，2.8万亿美元的准备金以及约4000亿美元的其他负债。

虽然债券购买对经济影响不大，但从政治角度来看却存在争议。美联储于2014年9月作出回应，重申了其缩表意愿，宣称“从长远来看，美联储持有的证券不会超过有效实施货币政策所必需的数量。”

就其本身而言，这个声明毫无意义——到底多少证券持有量才是“必需的数量”？ 彼时，美联储官员认为，这意味着未来六年内，通过减持近2.5万亿美元的债券，将准备金将至1000亿美元。正如美联储当时的主席耶伦（Janet Yellen）在2014年9月所说的那样，目标是“回到危机前的储备余额水平。”当时的假设是，银行不需要它们在美联储的存款。

然而，银行准备金在全天结算支付中发挥着独特的作用，是一种能够满足监管要求的高质量流动性资产。最近，瑞士信贷（Credit Suisse）的分析师佐尔坦•波兹（Zoltan Pozsar）估计，自金融危机以来，实施的规则已有效将1万亿多美元的“超额”准备金转变为必需准备金，并表示 “自由浮动汇率非常低，没有任何安全系数可言。”这限制了美联储在不破坏银行体系稳健性的情况下缩减其资产负债表的幅度。

美联储逐渐意识到这一点。其2016年年度报告中，定期发布资产负债表预测的纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)，假定准备金将维持在5000亿美元，而不是之前预测的1000亿美元，然而他们将以上调整描述为一种抓住“美联储几项科目未来负债水平不确定性”的方式，而不是对适度的银行准备金水平的说明。

2017年6月，美联储宣布了其资产负债表的缩减计划。据纽约联邦储备银行估计，随着资产负债表在2021年中期之前将稳步缩减1.3万亿美元，准备金会下降至6000多亿美元。在其后的新闻发布会上，耶伦表示：“这件事将在未来几年内悄然进行”，而美联储“不会时不时地重新考虑”。

但市场状况迫使美联储官员重新考虑。最大的转变发生在1月份，根据美联储政策会议记录，当时“几乎所有与会者都认为，有必要尽快制定一项停止削减美联储资产持有量的计划。”

正如美联储现任主席罗姆•鲍威尔（Jerome Powell）在当月所言：“如果银行想找一个正当而充分的理由来动用准备金......我们不会加以阻挠。”今年3月，美联储表示将从5月开始，放缓缩表速度，并在9月底完全停止。

正如波兹描述的那样，最有可能的解释是，准备金的下降已经增加了购买美国长期国债的融资成本。从欧洲或日本投资者的角度来看，自去年秋天以来10年期美国国债的收益率远远低于最低预期收益率。

根据波兹的说法，这“阻碍了抵押品流向最终买家”，在推动短期利率走高的同时迫使券商来收拾烂摊子。

这一结果从纽约联邦储备银行有关证券交商的所数据中看出。自去年秋季美国收益率曲线实际上发生倒挂以来，交易商已经购买了约2000亿美元的国债，并以增加等量隔夜借款的方式来为其购买行为提供资金。反过来，那些隔夜抵押贷款主要来自美国大型银行，因为这些银行用其他短期资产代替了日益减少的准备金供应。自2018年底以来，由于隔夜资金需求的增加，导致短期利率开始大幅飙升。

由于美联储缩表，这个体系变得更加脆弱。波兹认为，美联储应在年底前准备好“实施小规模量化宽松”，以防止发生动荡。鲍威尔可能会在6月19日的新闻发布会上提到以上问题。

翻译 | 云译

《巴伦》2019年6月14日报道“The Fed May Have Shrunk Its Balance Sheet Too Quickly”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》(Barron's)在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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