画/《巴伦》New Studio
乔纳森 · 斯塔切尔很乐意把他的积蓄投资于那些对社会或环境产生积极影响的公司。 但他只有24岁，他没有太多的可支配收入用来投资。他在锐联资产管理有限公司（Research Affiliates）的“绿色委员会”的工作，但是他并没有发现很多他所喜欢的以环境、社会和公司治理（ESG）为考量因子的基金。“没有什么能够阻挡我对ESG基金的向往，我不喜欢为主动管理支付高额的费用。”乔纳森 · 斯塔切尔说：“如果没有更多的选择，我将全部投资在ESG基金。”
施塔赫尔的困境恰恰表明了基于价值投资的前景和挑战。 尽管 ESG 已成为机构资产管理领域的主流，但在个人投资者的“零售”基金行业，它基本没有作为。根据晨星(Morningstar)公司的数据，截止2018年底，共同基金和交易所交易基金(ETF)的招股文件中，只有1610亿美元涉及到ESG基金。这对于22.1万亿美元的全美基金资产来讲，只是九牛一毛。截止2019年6月，ESG资产上升至5250亿美元，更多的基金公司表示他们会考虑增加ESG头寸。同时随着新基金和ETF基金的成立，这一数字也在上升。市场对ESG基金的需求正在增加，尤其是在女性和千禧一代中。如果ESG想要成为主流，必须要克服很多障碍，包括厘清ESG的含义，还有它是否能够兼容大部分理财顾问和投资者的目标：实现回报的最大化。
“ESG很难定义——甚至参与其中的人都无法明确表达他们想要实现的目标。”加拿大帝国商业银行私人财富管理公司(CIBC Private Wealth Management)的投资策略和房地产规划师约书亚•米勒(Joshua Miller)表示。
在2019年2月为客户举行的一次演讲上，米勒表示，投资者看到的数据显示，在 ESG 标准上得分高的公司往往表现更为出色。“我没听到有人说这是胡扯,”他说：“但很多人说，'我们需要更有说服力的证据'。”
近年来，可持续性投资已变得复杂的多。 在过去，只要提到“社会负责”，投资者会很简单的想到"罪恶股票"（sin stock），比如那些与烟草或枪支有关的股票。而现在，他们寻找的是能够采取可持续性的做法使财务状况获得重大改善的公司，比如说一个制造业公司，能够通过消减能源的使用来提高利润。资产管理公司正在修改他们评估股票和债券的方式，以期能够反映忽视这些问题的公司所面临的风险。有些公司在做这些事情时比其他公司更为低调，比如太平洋投资管理公司(Pimco)。
欧洲处于领先地位
各国政府推动ESG的发展中起到了引导的作用，尤其是在欧洲。欧盟将要求在其管辖范围内的大型资产管理公司的基金经理进行可持续性筛选，而且信息披露要求也在不断提高。2015年《巴黎气候变化协定》包括一项承诺，即"资金的流动要与低碳世界和可持续发展目标保持一致"。 这一承诺推动了投资和资金向一些特定领域的流动。一个很好的例子是: 挪威议会刚刚命令挪威主权财富基金出售其持有的超过130亿美元的石化公司股份，并将投资200亿美元在可再生能源领域（尽管挪威对石油生产是其财富的来源）。挪威主权财富基金旗下资产共计1万亿美元。
根据全球可持续投资联盟(Global Sustainable Investment Alliance)的数据，在亚洲部分地区ESG也在快速发展，尤其是日本，2016年ESG在日本资产管理总规模中的占比为3.4% ，2018年这一比例增长至18.3% 。在美国，像加州公共雇员养老基金这样的国家养老金计划，在ESG的发展中也处于领导地位。ESG在基金会，大学捐赠基金和公共养老计划已经比较普遍了。贝莱德(BlackRock，BLK)可持续投资战略与创新主管杰西卡•黄(Jessica Huang)说，在欧洲ESG筛查已经成为获得大型投资的明确的“筹码”，“这已经变成资产管理公司必备技能。”
高盛在最近一份报告中写道，所有的这一切都为ESG产品的"需求良性循环"提供了动力。要想保持竞争力，资产管理公司必须看起来像良好的企业公民。
“我们从风险和机会两个角度来看待这个问题,”瑞银(UBS)财富管理美国区可持续和影响力投资首席策略师安德鲁·李(Andrew Lee)表示。该公司最近对600家大型机构投资者进行了调查，发现80% 的投资者"认为不采纳ESG因子存在重大风险"，55% 的投资者相信ESG将改善他们的投资回报。“有太多的例子表明，可持续发展问题关系到企业的最终业绩,”李表示。
ESG需要严格定义
但是，这其中有多少装点门面的成分？
据估计，ESG 几乎无处不在。很多公司签署了联合国支持的《负责任投资原则》(PRI)，承诺披露气候风险和其他ESG方面的情况。这些公司控制着全球近90万亿美元资产。 根据高盛的数据，在这些资产中已经有20%的资产采纳了ESG因子。这一数字还可能会上升。因为，签署的文件要求更多的信息披露，也要求资产公司承诺到2020年，将采纳ESG因子的资产比例提高至50%。
私募公司路博迈(Neuberger Berman)ESG投资主管乔纳森·贝(Jonathan Bailey)说，公司3230亿美元资产中有60%的资产，在管理中是采纳了ESG因子的，而三年前这一比例为30% 。他说目标是100%覆盖，“这是很好的投资。”
然而，以ESG为考量因子来管理数万亿美元资产也引发了一些问题。这在多大程度上属于真的是为了实现最佳投资而进行企业行为严格筛查？这与几十年前淘汰治理不善和虐待劳工的公司的做法有何不同？又在多大程度上只是为了获得大量资产和应对政府监管的表面功夫？
其中一个挑战是确定什么样的资产才是是ESG资产。 根据非盈利组织美国社会创新基金(SIF) 的数据，11.6万亿美元的美国资产是通过一项ESG因素筛选进行管理的，自2016年以来增长了44% 。
即使是ESG的倡导者也认为，数万亿美元的资产都通过这种方式管理有些过多。 杰西卡·黄表示：“SIF数据非常夸张。设立一个策略基金，剔除烟草或其它行业，并将其标记为ESG，这是很容易做到的。似乎只要不是集束炸弹制造商，就可以把一家公司的资产计入其中了，尽管(在活动人士的压力下)美国目前已经没有武器制造商生产集束炸药了。”
欧洲的监管机构似乎认识到，ESG需要严格的定义以确保其可信度。他们正在建立一个可持续投资或产品的分类和标签系统，比如“绿色债券”。美国监管机构还没有设立这样的标签，造成了对ESG资产或策略定义仍众说纷纭。
价值投资的另一个棘手之处在于，很难将其与为改善公司治理的标准行动主义区分开来。 例如，贝莱德 、道富银行(STT)和先锋集团(Vanguard)都在股东大会上投票支持，要求埃克森美孚(Exxon Mobil)和西方石油公司(OXY)披露他们为遵守《巴黎气候变化协定》的目标所制定的计划。美国SIF将这些基金公司的支持称为一个“分水岭时刻”，因为它告别了过去的代理投票(porxy voting)政策。
基金公司是要试着拯救地球吗？还是只是采纳了简单的适应气候变化会造成投资风险的主流观点？它们的动机重要吗？投票反对披露更多的信息是愚蠢的。“我们想要的就是确保已经暴露的任何风险在市场价格中被充分反映。”先锋集团投资组合审查部门全球主管马特·布兰卡托(Matt Brancato)说，“我们跟公司接触，确保它们已经披露了所有我们认为会影响股价的风险。”
代际和贫富差距
尽管ESG在机构投资者中势头强劲，但在散户投资者中并没有很受欢迎。
先锋集团已经签署了PRI的承诺，并支持对气候友好的股东代理人和其他良好的治理实践。 它最大的ESG基金是2000年5月推出的、规模为54亿美元的先锋富时社会指数基金(Vanguard FTSE Social Index，VFTSX)。 先锋集团在2018年推出了两只ESG交易所交易基金(ETF)，并在2019年5月推出了首只主动管理的ESG共同基金：VEIGX。 至此，它的ESG策略基金总额为100亿美元，仅占其管理总资产的0.02%。先锋旗下管理的总资产为5.4万亿美元。 布兰卡托表示：“当你看到任何一种新趋势时，都需要一段时间才能掌握。” 他补充说，先锋的目标是让投资者最终建立一个"完全多样化的投资组合"，包括股票和固定收益ESG投资。
ESG在贝莱德的表现要好一些。贝莱德也是PRI的签约方。部分原因是其首席执行官拉里 · 芬克(Larry Fink )把ESG看作资产增长的源泉，并直接敦促公司采取更负责任的行动。该公司已经开始在其 iShares ETF(编者注:Shares系列是贝莱德被动管理业务的明星产品，全球共有800多只ETF)产品中提供ESG评分，包括碳排放强度指标。贝莱德在美国发起了14只iShares可持续交易所交易基金(iShares sustainable ETF) ，其中包括最近推出的"全球绿色债券"基金(global green bond fund) ，以及5月推出的“ESG领导者”(ESG leaders)ETF ，该基金从芬兰最大的养老基金获得了8亿美元的启动资金。
杰西卡·黄说，然而即便是在贝莱德，ESG 仍是一个小众产品， 在其管理的6.5万亿美元资产中，只有不到1%，也就是600亿美元，是属于“ESG、主题策略和影响力策略”基金。贝莱德最大的ESG ETF(DSI)持有14亿美元的资产，与iShares美国核心不动产投资信托ETF(iShares Core U.S. REIT ETF，USRT)大致相当。杰西卡·黄表示:"我们在宣传中，并没有把所有策略基金都纳入可持续投资平台。"
理财顾问是许多投资者的看门人。一些顾问表示，如果不是ESG，他们可能会输掉新业务。 管理着44亿美元资产的费城美林(Merrill Lynch)理财顾问彼得•罗尔(Peter Rohr)表示，ESG投资者是他客户中增长最快的部分，占新开户总数的80% 。他看到了来自千禧一代的强劲需求，这些人从父母那里继承了财富。 “千禧一代希望能更多的参与自己的投资，发挥更积极的作用，这是他们的特性。”他说。 此外，现在他拥有能让ESG成为加强投资回报助力的分析工具和投资产品。 他说：“5年或10年前，ESG对投资回报还没有正面作用。现在已经没有这样的情况了。”
罗尔的大多数客户都是高净值投资者，其中一些人负责管理基金会的资产或者从上一辈继承了大笔财富。 他们会要求理财顾问提供“投资政策说明”来概述其目标，并且他们愿意为包含ESG原则的复杂战略买单。
大多数千禧一代则没有那么多钱，代际之间的财富转移也不是一夜就能完成的。加拿大帝国商业银行私人财富管理部门高级顾问兼可持续投资主管约翰•坦纳罗(John Tennaro)表示：“并非每个千禧一代都是怀揣着从祖父那里的来的1000万美元的支票从大学毕业的。财富仍在掌握在婴儿潮(1946年至1964年出生的)一代手中，这些人在过去的40年，总是在被告知：不要牺牲回报。"
坦纳罗既是ESG的倡导者，也是批评者。他在这个领域看到了很多有问题的营销，他反对炒作。他说：“即便没有做什么也可以成为ESG基金。为了获得更多资产，ESG的门槛已经被降低。” 他补充说，基金行业喜欢包装产品，它们不一定能抓住ESG的复杂性。他说： “这是一个很复杂，并主观很强的领域。”
回报不一定令人满意
长期以来，“社会责任投资”一直坚持与那些认为它会降低业绩的看法作斗争。没有一套标准的方法教它该如何去在市场中实践，并设立标准。数据挖掘可能是随意的，基金的业绩也有好有坏。 自2000年创立以来，先锋富时社会指数的年回报率为4.3% ，而标准普尔500指数的年回报率为5.5% 。
指数供应商MSCI的表现也时好时坏。它出售ESG评级工具和指数。过去十年，MSCI全球ESG领导者指数(The MSCI All-Country World ESG Leaders index)的表现略好于非ESG领导者指数。但是美国ESG指数略低于美国国内指数。
一些主动管理型基金经理的业绩超过了指数。新的学术研究表明，聚焦于一些关键的ESG指标可能是良好业绩的关键。牛津大学商学院客座教授罗伯特•埃克尔斯(Robert Eccles)和世界银行(World Bank)金融管理专家斯韦特兰娜•克里门科(Svetlana Klimenko)表示：“在关键可持续性指标方面评级良好的公司，其业绩明显优于在这些问题上评级较低的公司。"
即便如此，将ESG孤立出来作为一只股票的制胜因子还是很有问题的。每个人都可能同意，低碳足印或员工多样性对于公司和整个社会来说积极的。 但这些股票的表现是否更好？不一定。锐联资产管理有限公司的首席执行官卡特里娜 · 谢拉德(Katrina Sherrerd)说：“对于员工多样性是否会带来更好的投资业绩的研究相当薄弱。" 她补充道，投资者可能会为在ESG指标上得分较高的公司股票付出过高价格，但却可能比持有便宜股票回报更低。她表示：“并没有明确的方法去投资ESG。"(尽管 Research Affiliates 已经开发了ESG的指数)。
ESG的下一步是什么？
由于ESG的业绩如何尚无定论，投资者和理财顾问们可能需要更具说服力的理由来让人相信，做一个表现良好的公民投资者，就意味着能够获得更多的资产以及回报。这是一个在以低成本指数基金和计算机驱动算法策略争夺资产时代的主动管理形式。此外，还必须消除人们对ESG投资的误解ーー即使是这个缩写词，也会引起一些理财顾问的无视或敌意。
事实上，尽管ESG已经被机构投资者视为一项经济指标，但理财顾问和个人投资者往往仍带着"非经济滤镜"来看待它ーー认为它意在获得更大的社会或环境利益。
推动ESG的一个清晰的路径是通过储蓄计划实现，比如401(k)计划。 根据法国法盛投资管理公司 (Natixis Investment Managers)的调查，75%的储户表示他们希望选择“社会责任投资”，其中女性和千禧一代分别占到79%和77%。但在2018年，401(K)养老金计划中只有5%提供ESG基金。
法律障碍比比皆是。瑞格律师事务所(Ropes & Gray)合伙人乔舒亚·利希滕斯坦(Joshua Lichtenstein)表示，根据美国劳工部(Department of Labor)的指导方针，如果两只基金“在经济效益上相似”，ESG可能成为其选择基金过程中的决定性因素。但对于401(k)计划的受托人来说，这是一个很大的障碍。美国劳工部要求他们证明，他们并没有因为非经济因素而倾向于扩大ESG的规模，这对她们来说个挑战。而这项挑战可能导致他们面临集体诉讼，尤其是当ESG基金的表现不如传统基金的时候。
利希滕斯坦说，特朗普政府发布的新指导方针也可能产生"寒蝉效应"。 指导方针敦促养老金计划在把ESG纳入经济考量因子时采取“谨慎”态度。 这基本上是在警告养老金计划不要通过自己的力量影响市场的选择结果。养老金计划在评估产品的时候本身就很谨慎，这一方针又再设置一个障碍。
这些问题都不是不可克服的。越来越多的证据表明，ESG作为一种风险管理工具，对企业利润和收益会产生有利的影响，其经济意义也越来越无法被否认。资产的代际转移可能最终将ESG推向主流。可以预测，随着投资回报变得越来越好，更多复杂的分析工具和策略可以很容易的被人们理解，不信任会逐渐消失。
美林(Merrill Lynch)驻费城的顾问罗尔(Rohr)预测：“我现在感觉自己像是一名金融传教士，但这种做法最终会在市场得到普及，这只是时间问题。”
翻译 | 小彩
版权声明：
《巴伦》2019年6月21日报道“Will Values-Based Investing Ever Take Off?”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。
（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）
