画/《巴伦》 David Plunkert

美国股市达到了纪录水平，表明当前经济环境可能还不错，而债市的走势表明情况很糟糕，而且只会变得更糟。

那么哪个市场反映的是真实的经济形势？正如生活中的许多事情一样，真相处于两个极端之间。

上周，根据美联储(Fed)主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)的说法，美联储暗示愿意下调短期利率，“首要”目标是维持经济扩张。这样一来，利率期货市场和国债市场的预期都得到了证实：到今年年底前，美联储可能会把利率下调三次，每次的下调幅度为25%。以欧洲央行(ECB)为首的全球多数其他央行也表示愿意放松政策，以应对初现的经济放缓迹象。

这一消息导致美国国债收益率暴跌。基准10年期美国国债的收益率一度跌破2%，为2016年以来最低水平。去年，10年期美国国债的收益率曾超过了3%，原因是美国一名著名的银行家警告称，就算国债收益率达不到5%，也可能升至4% 。两年期美国国债6月20日收于1.73%，为2017年11月以来最低水平，比美联储目前2.25%至2.50%的联邦基金利率目标区间低端低了0.5%以上。

全球范围内收益率下降的情况非常严重，创纪录的13万亿美元国债及公司债的收益率都低于零。愿意接受负收益率承受小额亏损意味着投资者正在寻求保护，以免遭受更糟糕的情况。

然而，6月20日标准普尔500指数的收盘价却触及纪录水平，比去年圣诞节前夕触及的的最低点反弹了25%以上。至此，连涨三周的行情达到最高点，主要股指的涨幅都在7.4%到7.6%区间内。这种市场的繁荣景象，无论是出于理性还是其他方面的原因，也延伸到了IPO市场。Slack Technologies (WORK)在纽约证券交易所直接上市，股价迅速比开盘前估计的水平上涨了50%。

那么应该如何调和这两个市场出现的认知失调？瑞银(UBS)全球财富管理首席投资官马克·海费勒(Mark Haefele)表示，“债市正在告诉我们，美联储对经济放缓的担忧会促使其提前采取行动来应对，”这增强了股市投资者的信心，他们认为美联储将采取一切必要措施来推动已经维持了10年的经济扩张。

基石宏观(Cornerstone Macro)的南希·拉扎尔(Nancy Lazar)认为，另一种可能性是，收益率曲倒挂发出的衰退信号完全是错误的。因此收益率曲线曾在1995年、1998年和2000年都出现过倒挂，但当时联邦基金利率高于10年期美国国债收益率。 唯一一次衰退发生在2001年，当时互联网泡沫破灭。

上世纪90年代，在生产率提高的推动下，美国经济强劲增长，降低了通胀率，并推低了债券收益率。拉扎尔的团队写道，经济衰退不仅仅是由收益率曲线倒挂引起的，也会受到经济过剩加上美联储收紧政策的影响。由于供给面推动了潜在国内生产总值(GDP)的增长，经济还没有出现过剩的现象。目前的情况可能就是这样。

对于利率和股市之间出现的这种冲突，另一个解释可能是投资组合的再平衡。摩根大通(J.P. Morgan)全球市场策略小组写道，固定权重投资组合的流行、比如许多投资者青睐的60%股票/40%债券组合，可能是这两个市场出现目前走势的部分原因。随着这些投资组合中的固定收益部分因债券价格的上涨而扩大，必须将更多资金分配给股票，以维持理想的比例。所有这些都有助于解释为什么央行降息会推高资产价格。

一张图片胜过千言万语，至少制图部门的工作人员是这么认为的。从价格图表中得到的信息是，金价似乎在稳步上涨。

对黄金而言，基本面因素一直向好，《巴伦》撰稿人安德鲁·巴里(Andrew Bary)去年9月24日在封面文章中预测金价将走高以来，金价已经悄然上涨了15%以上；巴里当时指出黄金估值偏低，处于不受欢迎的状态。6月21日，交投活跃的八月黄金期货合约结算价为每盎司1403美元，突破了此前创下的五年高点1380美元，这一水平同时也是一个之前难以逾越的阻力位。

6月21日，咨询公司Louise Yamada Technical Research Advisors提醒客户，突破1400美元表明金价的下一个上涨目标是1525美元，如果能够达到这一水平，接下来的目标是1600美元到1800美元。这与一些顶级投资者的说法是一致的。著名投资者保罗·都铎·琼斯(Paul Tudor Jones)最近同样认为，突破1400美元表明1700美元是黄金的目标价。Doubleline Capital首席执行官、 《巴伦》圆桌会(Roundtable)成员杰弗里`冈德拉克(Jeffrey Gundlach)在去年9月的封面文章中对黄金持乐观态度，之后也曾多次重申这一观点。

在过去，人们总是认为持有黄金不会带来任何收益。但是在一个拥有超过13万亿美元负收益债券的环境下，黄金不再处于劣势。

此外，在以美联储和欧洲央行为首的央行以及其他央行表示要放松政策（部分原因是为了推高持续位于低水平的通胀率）后，低收益安全证券的数量进一步增加。

Renaissance Macro Research负责人杰弗里·德格拉夫(Jeffrey deGraaf)写道，“不管金价上涨的最后原因是什么，多年来黄金首次成为了值得投资者去考虑的投资对象。”

这一观点得到了Evercore ISI技术专家里奇·罗斯(Rich Ross)的支持。他在6月20日发给客户的报告以一张长期图表作为开头，图表显示了2011年金价触及的1900美元峰值、2015年末和2016年大宗商品价格暴跌期间1045美元左右的低点以及之后出现的一系列低点。报告的标题是：“黄金——六年来的最佳投资机会。”毅联汇业(ICAP)技术分析师布莱恩·拉罗斯(Brian LaRose)对金价长线图也有类似解读，他称走势图已形成头肩底反转(inverse head-and-shoulder pattern)，这预示着牛市的到来。

金价实现技术性突破的背景是：中美贸易争端升级、美国和伊朗之间紧张关系加剧。比特币和其他加密货币的再次上涨复兴似乎也给金价带来一定的影响。黄金和加密货币都表达了对政府发行的纸币的不信任。

但是，在Sprott Asset Management高级投资组合经理特雷·雷克(Trey Reik)看来，金价回升反映

了一个问题，那就是全球债务的大规模累积，他称，这种累积促使全球央行把利率保持在低位。

黄金一直被视为对冲纸币（尤其是美元）价值损失的工具。不过毅联汇业的拉罗斯发布的图表显示，金价上涨时美元指数和美元兑欧元汇率近期大多在横盘整理。而金价上涨的同时是伴随着两个避险资产的上涨：日元和美国国债（由于价格上涨，10年期国债收益率暴跌至接近2%）。

更具体地说，实际收益率的下降一直是金价上涨的推动因素。根据Tradeweb的数据，6月20日，五年期通胀保值债券(TIPS)的实际收益率从2018年底的1%跌至0.211%的低点。

有些人可能会说，黄金一直是对冲股市资本收益风险的完美工具。根据CFRA投资策略师林赛·贝尔(Lindsey Bell)的研究报告，从去年9月28日到今年2月20日，金价上涨了13.7%，标准普尔500指数下跌了4.4%，证明了黄金是一种对冲股市风险的工具。她还称，尽管上周该指数创下新高，但自5月初贸易紧张局势开始升级以来，黄金的表现一直优于股市。

回顾1975年，标准普尔数据显示，黄金与标准普尔500指数几乎没有相关性，在经济扩张期间呈负相关，在经济收缩期间略呈正相关。从2003年的有限的数据来看，在经济扩张期间，公司债与标准普尔500指数的相关性虽然较低，但呈正相关，在经济收缩期间，公司债与标准普尔500指数的相关性也同样较低。

贝尔写道：“CFRA 认为，在不确定性增加的牛市后期，黄金是推动投资组合多样化的一种明智的防御方式。即使美联储有可能降息，并在短期内推动股市上涨，这也将是经济增长的一个长期负面信号。持有黄金将有助于降低投资组合风险。”

黄金目前仍然相对便宜。投资道琼斯工业平均指数的价格相当于大约19盎司黄金的价格，而去年9月份《巴伦》发表上述封面文章时这一水平为22盎司。但金价仍远低于2011年的峰值水平，当时只需7.8盎司就能投资道指。

至于投资黄金获得保护方法，请参阅《巴伦》撰稿人刘依薇(Evie Liu) 的基金专栏。

翻译 | 小彩

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《巴伦》2019年6月21日报道“Stocks Soar. Yields Sink. What’s Next?”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》(Barron's)在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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