画/《巴伦》Joel Arbaje 

文 | 莎拉·格林·卡迈克尔（Sarah Green Carmichael）

覆盖了10万多名德国散户投资者海量数据的一篇论文新近发表在美国国家经济研究局（NBER），论文研究者是丹麦大学教授斯蒂芬·迈耶（Steffen Meyer）和哥伦比亚商学院教授米谢拉·佩格尔（Michaela Pagel），论文考察了投资者在10年间的交易历史——包括交易行为，财务状况，乃至登录行为。

迈耶和佩格尔的研究重点是，实现资本收益和损失后，投资者将作何反应，其将研究范圈定在共同基金清算后发生的状况。原因在于，共同基金清算“可以说不受散户投资者的个体特点影响，因此构成了强制出售的外部力量”——换句话说，共同基金清算是一种迫使投资者采取独立于其内在（因此无法测量）行为愿望的变量。

他们发现，投资者们在清算后的一个月内，平均将70％的资金用于再投资，但是被迫承担亏损的投资者和被迫获利的投资者之间存在重大差异。盈利的投资者将83％的资金用于再投资，但亏损的投资者仅会将40％的资金用于再投资。

两位教授指出：“这些发现与传统观点不一致。传统观点认为，个人持有优化投资组合，会积极寻求投资组合再平衡，或者优化税收。”（按照传统观点）我们应当将全部资金用于再投资，尽管我们的投资方式可能因人而异。

亏损的投资者是否可能与盈利的投资者有所不同？也许是前者不够精明？研究人员提出了这种可能，但需要注意的是，在所有可观察的特征中，“亏损组与盈利组没有区别。”数学控制分析也表明两组投资者非常相似。

研究结果表明，相比胜利，大多数人对失败的感受程度更深。此前研究人员的研究表明，投资者在出现账面损失（paper losses）后承担风险的可能性较高，但在出现实际损失（realizedlosses）后承担风险的可能性较小。这篇论文根据真实人群及其实际投资得出这些结论。